Opinión / 29 de febrero de 2016

Pagar para arrancar

El cash bajó intereses y permitió quitas. Condiciones para que la Argentina pueda colocar deuda en el exterior por US$ 10.000 millones.

Por

Luis Caputo, el enviado de Prat-Gay

El nuevo gobierno reactivó las negociaciones con los holdouts que estaban estancadas desde el 2014 cuando se agotaron todas las instancias judiciales y la Argentina decidió no acatar el fallo adverso. Decisión que no sólo llevó a un nuevo default de su deuda externa, sino que la inacción en los dos años siguientes elevó el costo de la sentencia a US$ 9.000 millones, entre intereses y punitorios. Ahora, con poco más de dos meses de gestión, el nuevo gobierno argentino hizo una oferta de pago de la sentencia, que resumimos:
Fallo original + me too (yo también). Los acreedores favorecidos por la sentencia disponen de casi US$ 3.000 millones de títulos en default. Equivalen a casi la mitad de los bonos que no entraron a los canjes. La sentencia genera derechos a los acreedores por US$ 9.000 millones a la fecha, lo que supone una tasa de interés implícita de 8,2% capitalizable desde el 2001. La oferta argentina consiste en pagar el fallo en efectivo, pero con una quita del 27,5%, lo que reduce el total a pagar a US$ 6.500 millones. La tasa de interés implícita desciende a 5,7% para los 14 años en default.
Bonos en Italia + resto holdouts. Más de la mitad de los holdouts no se ven beneficiados por el fallo original, por no cumplir la condición para ser considerado “me too”. Para este grupo, la oferta argentina es hacer un pago en efectivo equivalente al 150% del capital en default, lo que supone una tasa de interés implícita del 3%. Estimamos que este grupo dispone de US$ 2.400 millones en títulos (900 millones ya aceptaron la oferta), por lo que su pago demandaría un total de US$ 3.600 millones.

Tanto la oferta como la posterior emisión de deuda para su pago no solo exigirá la aprobación del Congreso Nacional, sino también que la justicia norteamericana imponga nuevamente el stay. Condiciones necesarias para que la Argentina pueda colocar deuda en el exterior por no menos de US$ 10.000 millones (2,2% del PBI) que permita fondear su pago, dado las menguadas reservas disponibles en el Banco Central. Para entender la dimensión del fallo, como de la oferta argentina, conviene detenerse en el valor actual de los distintos acuerdos alcanzados por la deuda en default del 2001:
Canje 2005 y 2010. Para el 93% de los acreedores privados que aceptaron voluntariamente los canjes de deuda del 2005 y 2010, recién este año estarán recuperando el capital original luego de 14 años del default. La simple suma de los intereses cobrados en efectivo, más la venta de los bonos a los actuales precios de mercado (en ambos casos incluye el cupón PBI), muestra que recién el año pasado se permitió recuperar el capital original del 2001. Más aún, quienes entraron en el segundo canje en 2010, todavía no lo recuperaron ya que no cobraron los cupones que pagó el bono PBI entre 2006 y 2009. Para tomar dimensión de la quita que asumieron, vale advertir que una inversión alternativa con una renta del 6% de interés capitalizable desde el2001 a la fecha, ya habría acumulado US$ 2,26 por cada dólar invertido. Por lo que la quita no baja de 53% para quienes aceptaron voluntariamente el canje de 2005, y se eleva a 57% para quienes ingresaron al canje en el 2010, también voluntariamente:
Club de París 2014. El anterior gobierno anunció un acuerdo con el Club de París. El capital original adeudado se calculó en 5.000 millones, monto que se elevó a 9.700 millones tras sumar los intereses y los elevados punitorios a la fecha del acuerdo. Es decir, se aceptó duplicar el monto adeudado aludiendo el pago de punitorios, lo que implicó una tasa de interés implícita de 5,7% anual, tras los 12 años en default. Posteriormente, el cronograma de pago supone una tasa de interés del 3% anual, siempre y cuando la Argentina respete el acelerado plan de pagos para su devolución.
Acuerdo con bonistas italianos vs. acuerdo con Club de París. El nuevo Gobierno inició las negociaciones en el marco de un fallo adverso con sentencia firme. No obstante, la oferta de pago de Argentina está lejos de ser generosa e incluso permite aceptar quitas.
De hecho, el reciente acuerdo con los bonistas italianos es más agresivo que el logrado con el Club de París. Simple: mientras que a los italianos se les reconoce el 150% del capital tras 14 años en default, al Club de París se le reconoció el 200% para un plazo menor de 12 años. Los números dejan en evidencia el elevado costo en  punitorios que reconoció el Estado en la negociación con el Club de París, a lo que se suma un acelerado cronograma de pago de lo adeudado. Mientras que el Club de París no tuvo pérdida alguna ni nominal nifinanciera, los italianos acaban de aceptar una quita del 34% frente a una inversión alternativa con 6% de rendimiento para igual plazo.
Oferta de Pago del Fallo Griesa vs Club de París. Amparados por el fallo del juez Griesa, la sentencia triplica el capital en default a la fecha, lo que implica una tasa de interés del 8,2% capitalizable por 14 años, y que otorga una ganancia del 33% frente una inversión alternativa que rinda 6%. La oferta argentina es hacer una quita del 27,5% sobre el fallo para quienes acepten la oferta esta semana (quita que se eleva a 30% después), lo que reduce el pago de USD 3 dólares a USD 2,18 dólares por cada dólar en default. La quita implica un rendimiento implícito de 5,7% desde el default a la fecha. Vale advertir que la tasa de rendimiento implícita en la oferta Argentina es la misma que acordó en su momento con el Club de París, 5,7%. Con una diferencia: uno capitaliza por 12 años, y la otra por 14. El resultado es que la deuda original con el Club de París se multiplicó x 2 tras el acuerdo, mientras que la oferta argentina implica multiplicar x 2,18 el capital en default para quienes se ven beneficiados por el fallo. En resumen, dependiendo de las distintas negociaciones de la deuda impaga, los resultados a la fecha son:
• Quienes entraron a los canjes multiplicaron x 1 el capital original en default.
• Los bonistas italianos x 1,5.
• El Club de parís x 2.
• Y la sentencia del juez Griesa multiplica x 3, pero la Argentina, a cambio de reconocerla, logra una quita para multiplicar x 2,18 cada dólar impago. En términos de tasa de interés implícita en los acuerdos tras 14 años, el costo sería el siguiente:
• quienes entraron al canje no tuvieron rendimiento alguno (0%),
• los italianos sacan un retorno del 3%,
• el Club de París del 5,7%,
• y el fallo de Griesa -que implica una tasa de 8,2%- bajaría a 5,7%, igualando la oferta al Club de París, que sin duda tiene los mayores punitorios.

La Argentina no se juega la vida en la negociación con los holdouts. Eso pasó en el 2005 cuando se negoció por primera vez una deuda en default de US$ 81.600 millones, con una agresiva oferta que no llegaba a 0,33 centavos por cada dólar en default. Por astucia de Néstor Kirchner y su equipo de entonces, encabezado por Roberto Lavagna, la negociación fue exitosa para el Estado argentino. La oferta la aceptó voluntariamente el 76% de los acreedores, y luego llegó al 93% con suréplica en el 2010. Los resultados son contundentes y hablan por sí mismos: se logró una importante quita del capital, se bajó la tasa de interés y se alargaron los plazos de pago, que finalizarán después del 2030. Todo aquel que entró al canje de deuda aceptó una quita que no baja del 53% a la fecha. Recién después de 14 años del default, este año recuperó a cuentagotas el capital, cuando el Club de París ya lo duplicó, los italianos acaban de cerrar un acuerdo a mitad de camino, por el 150%. Y la oferta argentina para pagar a los “buitres”, en la práctica, tiene el mismo costo que el acuerdo con el Club de París. Ambos tienen una tasa de interés implícita del 5,7%, una para 12 años y otro para 14. Incluso pagando el fallo en los términos de la reciente oferta del gobierno, la quita global de toda la deuda renegociada alcanza el 49% a la fecha, con una tasa de interés implícita de sólo 1,1%, gracias a los resultados de los canjes de 2005 y 2010.
En números, repasando los resultados concretos de las negociaciones, la deuda pública que entró en default en el 2001 -que sumaba US$ 86.600 millones, 81.600 en títulos públicos y unos US$ 5.000 millones por préstamos del Club de París- se reduce así a US$ 62.600 millones a la fecha, más los Bonos PBI. El acuerdo con el Club de París duplicó la deuda con el organismo debido a los elevados punitorios, además que se impuso un acelerado plan de pagos: actualmente la deuda con el organismo suma US$ 9.100 millones y este año vencen más de US$ 2.200 millones acorde al plan de pagos. El mayor y casi único vencimiento de capital este año.
El total de la deuda que entró en default pasaría así de representar el 40% del PBI en el 2001, a poco más del 16% del PBI en el 2016. El servicio de la deuda en 2001 exigía 6,9% del PBI entre intereses y vencimiento de capital. Este año exigiría sólo 1,3% del PBI, de los cuales casi la mitad son pagos al Club de París entre intereses y capital.

No está de más recordar que nadie obligó a la Argentina a emitir deuda en dólares con legislación norteamericana en cantidades industriales para financiar el experimento llamado Convertibilidad. Experimento que salió mal y que todavía hoy obliga a pagar sus platos rotos. La Argentina se recuperó con creces de la crisis del 2001, pero lamentablemente los últimos años incubó otra crisis económica que nos quedó como herencia. Pululan los déficits en la economía por todos lados y en magnitudes preocupantes. Ya sin ningún superávit, ni reservas en el Central y en un contexto externo que no deja de traer malas noticias, el nuevo gobierno. Necesita del crédito externo para retornar con el menor costo posible a una economía de mercado. Recién a mitad de su gestión tendrá que demostrar que no caerá en el vicio de transformar la deuda pública en el nuevo motor del crecimiento, con la excusa de que todavía se está cruzando el río.

*ECONOMISTA de la consultora Econométrica.

 

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