Economía / 8 de agosto de 2018

A dónde va la Argentina con el FMI

¿El acuerdo implica una agenda dólar-tasa o un puente financiero a un país normal?

Por

Con el dólar manteniéndose estable en torno a 28 pesos y el mercado de bonos y acciones mostrando una ligera recuperación, el Banco Central ha comenzado a disminuir de manera gradual la tasa de interés de las Lebac y el Tesoro Nacional, a reducir el ritmo de venta de dólares diarios.

Conforme se mantenga esta calma cambiaria y no se produzca un deterioro del contexto financiero internacional, el escenario más probable de corto plazo es que el Banco Central continúe reduciendo lentamente sus tasas de interés de forma tal de ir convergiendo hacia un sendero de desinflación con mínimo atraso cambiario, y, paralelamente, el Tesoro Nacional busque colocar deuda con el propósito de disipar los temores a una reestructuración de la deuda pública.

Sin embargo, consolidar esta reciente estabilidad cambiaria con mínimo atraso cambiario para llegar con chances a las próximas elecciones será un desafío enorme para las autoridades económicas. Este camino de estabilización elegido requiere del cumplimiento de, al menos, dos condiciones básicas. En primer lugar, que “funcione” el programa económico acordado con el Fondo Monetario Internacional (FMI). En segundo término, que el Gobierno logre cumplir con el acuerdo con el FMI.

Pero “puede fallar”. El éxito y la debilidad del programa elaborado con el FMI radica en que está diseñado bajo el supuesto de que el Gobierno recupera el acceso al crédito para financiar el agujero fiscal gracias al shock de confianza que iba a producir el elevado desembolso inicial otorgado por el FMI (los 15.000 millones de dólares) y el “sello de calidad” otorgado por propio organismo a la nueva política económica acordada.

El retorno al mercado voluntario de deuda actúa como el gran ordenador en el plan económico acordado con el FMI. La colocación de deuda voluntaria le permite al Gobierno cubrir el agujero fiscal y reducir el riesgo de un default.

Despejado así el riesgo de default, esta mayor oferta de dólares que se derrama de las colocaciones de deuda contribuye a abastecer el mercado de cambios. Esto quita presión sobre el dólar, reduce el riesgo de un nuevo salto cambiario y alivia la necesidad de mantener tasas de interés estratosféricas para evitar que una eventual devaluación impacte negativamente en los precios. De esta manera, con oferta externa de dólares se reduce la necesidad de políticas contractivas (monetarias y cambiarias), la inflación es menor y la recesión económica se acorta.

El problema es que hoy esta estrategia de retorno del Gobierno al mercado voluntario de deuda no se está verificando. O, en el mejor de los casos, si se está produciendo, lo está haciendo de manera muy lenta. Más allá de si el motivo es interno o externo, lo cierto es que la prima de riesgo país que ofrecen los bonos de la Argentina aumentaron en promedio de 557 puntos básicos a 562 desde el día previo al anuncio del paquete financiero del FMI por 50.000 millones de dólares. El riesgo país todavía se ubica muy lejos de aquellos niveles en los cuales el Gobierno puede colocar deuda en forma relativamente fluida (400 puntos básicos). O sea, el anuncio del paquete financiero firmado con el FMI no generó el shock de confianza esperado y el mercado voluntario de deuda externo quedó vedado para el Gobierno.

¿Y si la estrategia de retorno al mercado de deuda no funciona? Sin recuperación de la confianza en el Gobierno y sin acceso fluido al mercado de deuda internacional, el escenario local se modifica radicalmente. Como la oferta de dólares será sustancialmente menor, la presión al alza sobre el dólar aumentará, las tasas de interés serán mayores, la tasa de inflación tardará más en bajar y al nivel de actividad le costará más recuperarse. Esto hace que el cumplimiento de las metas establecidas en el acuerdo con el FMI se tornen más difíciles de lograr y resulten casi inconsistentes entre sí, dado que el Gobierno tiene que cumplir en forma simultánea con una meta “techo” de inflación, una meta “piso” de reservas, una meta “techo” de expansión monetaria (activos domésticos netos) y una meta de reducción del déficit primario (por citar algunas de las principales). En la práctica, este rompecabezas deriva en que:

1. La meta “techo” de inflación obligará al Banco Central a mantener una tasa de interés alta para desinflar la economía y al Tesoro, a ser prudente con los ajustes de tarifas, lo cual entra en conflicto con la meta de reducción del déficit primario vía recortes de subsidios económicos. Aquí el margen que tienen las autoridades es muy estrecho dado que la inflación en junio fue 29,5% interanual y la meta de septiembre es de 32%.

2. La meta “piso” de reservas internacionales del Banco Central hoy sólo le permite vender unos pocos dólares a través de licitaciones realizadas por el Tesoro Nacional. Esto le quita poder de fuego cambiario al Central y lleva a las autoridades a mantener tasas de interés más elevadas para prolongar la tregua cambiaria, con efectos recesivos sobre la actividad económica.

3. La meta “techo” de expansión monetaria para reducir la inflación lleva al Central a mantener tasas de interés altas para maximizar la renovación de los vencimientos de Lebac. Pero como la renovación de Lebac no se está verificando, se acota la posibilidad de reducir las tasas de interés.

4. La meta de reducción del déficit primario lleva al gobierno nacional a sobreajustar el gasto en obra pública, transferencias a las provincias y otras partidas presupuestarias “flexibles” ya que la meta “techo” de inflación le impone cierto límite a la reducción de subsidios energéticos mediante ajustes tarifarios.

El programa con el FMI se transforma así en un complejo rompecabezas, donde si no se recupera el crédito las piezas se tornan difíciles de encajar y, a la postre, el proceso de recuperación de la confianza y de retorno del Gobierno al mercado voluntario de deuda puede tornarse aún más difícil. De hecho, este complejo rompecabezas junto a un combo de menor actividad económica, más inflación y de mejores chances electorales de la ex presidenta Cristina Fernández de Kirchner podría aumentar las dudas sobre el cumplimiento de las metas con el FMI y no contribuir a una reducción del riesgo país, con el consiguiente riesgo de ingresar en un círculo vicioso difícil de revertir.

El escenario más probable. El escenario económico hasta fin de 2019 presenta así tres equilibrios. El primero, sería el equilibrio “bueno”, donde el Gobierno lograría recuperar el crédito externo. El retorno al mercado voluntario de deuda le permitiría obtener los dólares que requiere para cubrir sus obligaciones financieras y al mismo tiempo abastecer con dólares al mercado de cambios local. Este escenario sería consistente con una reducción de la prima de riesgo país y una menor presión alcista sobre el dólar. De mínima requiere de un contexto financiero internacional muy favorable. No es hoy ese el escenario más probable.

El segundo sería el equilibrio “malo”, donde el Gobierno no consigue recuperar el crédito externo. Aquí, la falta de dólares haría muy difícil el cumplimiento del acuerdo firmado recientemente con el FMI. En este caso, sería probable que el Gobierno lo incumpla, no pueda acceder a más desembolsos del organismo y el Tesoro termine manoteando las reservas del Banco Central y emitiendo pesos para financiar el agujero fiscal. Este escenario sería consistente con un aumento del riesgo país y una mayor presión cambiaria. El Gobierno tratará de evitarlo a toda costa.

El tercero sería uno similar al actual, un equilibrio “precario”, que sería inestable, muy sensible a cualquier shock externo y que sería fuertemente dependiente de la evolución del contexto financiero internacional. En tal caso, el Banco Central y el Tesoro Nacional continuarán haciendo equilibrio entre sus múltiples objetivos (principalmente, la estabilización cambiaria), con la necesidad de cumplir con las metas acordadas con el FMI. El problema nuevamente es que la agenda económica de corto, mediano y largo plazo necesaria para converger de una vez a “país normal” habrá quedado totalmente ausente y, muy probablemente, una nueva herencia emergerá. 

 

Deja un comentario

Tu dirección de correo electrónico no será publicada. Los campos obligatorios están marcados con *