Por esperable que sea un suceso, a veces no deja de sorprender y generar incertidumbre cuando efectivamente ocurre. Algo de esto sucede con el derrape que tuvieron los mercados financieros en casi todo el mundo desde el viernes pasado. Muchas voces, provenientes de jugadores del propio mercado como también de analistas económicos y profesionales de los organismos internacionales (FMI y OCDE), advertían acerca de una suba vertiginosa en el valor de los activos financieros como acciones y bonos, para situarse en los máximos luego de la crisis financiera de 2007-2008. De aquí se desprendía que una corrección en el precio de los activos no solo era muy probable, sino que hasta podía ser “saludable”.
Este ciclo alcista se montó en fundamentos macroeconómicos robustos a nivel mundial y estuvo permanentemente aceitado por un período muy largo donde los principales bancos centrales del mundo (la Fed por excelencia) llevaron adelante una política monetaria de enorme inyección de liquidez, estímulo del crédito y muy bajas tasas de interés. Esta situación multiplicó la deuda de las familias, empresas y algunos países de manera acelerada.
Lo primero (salud de la economía real) no está aún en tela de juicio, ya que todas las proyecciones para 2018 indican que seguirá el crecimiento sincronizado en las principales economías del mundo, con bajas tasas de desempleo y sin presiones inflacionarias importantes. En cambio, lo segundo definitivamente se modificó, ya que quedó atrás la época de políticas monetarias expansivas y tasas de interés por el piso. Esto último es lo que sostenía valuaciones altas de los activos financieros con cierta “irracionalidad” alejada del riesgo de cada emisor (sea un país, una corporación pública o privada o una jurisdicción subnacional, como provincias o municipios).
La tasa
Justamente el movimiento alcista de las tasas de interés, más de prisa que lo imaginado (la referencia es la tasa de los bonos americanos a 10 años), fue lo que encendió las alertas y disparó olas de ventas en los mercados bursátiles y de deuda. Aquí radica la fuente principal de incertidumbre y mayor volatilidad en este momento. Aunque de ninguna manera estamos frente a un fenómeno que dispare un crack sistémico como fue la crisis subprime en EE.UU., que luego contagió a la economía global.
La economía americana tomó impulso, crecen los salarios, el empleo, y Trump acaba de aprobar una reforma impositiva que implicará una política fiscal más expansiva. ¿Cómo actuará la Fed de aquí en adelante? ¿Qué velocidad y magnitud tendrá la suba de los tipos de interés? ¿Será una corrección puntual en un mercado que seguirá con tendencia alcista o el inicio de una baja en el precio de las acciones y bonos más cíclico y extendido en el tiempo? Demasiados interrogantes, muy difíciles de dilucidar y menos aun cuando recién se desata el movimiento. Siempre es fácil ver el punto de partida, pero difícil saber cómo sigue.
Lo que sí sabemos es que el escenario internacional será más negativo para buscar financiamiento y bien vale preguntarse cuáles pueden ser los coletazos que sufra Argentina. El efecto directo es que resulta más caro endeudarse y nuestro país necesita seguir haciéndolo, por su desequilibrio en las cuentas fiscales y externas. Al subir la tasa “libre de riesgo”, que es lo que pagan los bonos americanos (hoy apenas por debajo del 3% anual) y el componente de riesgo país (actualmente en unos 400 puntos básicos), cualquier endeudamiento a largo plazo tendría tasas superiores al 8% (algo que a principio de enero estaba debajo del 7% anual).
Afortunadamente, las autoridades de finanzas se movieron con mucha pericia y colocaron USD 9.000 millones el mes pasado, “pre financiando” alrededor de un tercio de las necesidades de financiamiento netas que tiene Argentina este año (unos USD 30.000 millones). Es como haber comprado un seguro parcial contra estas turbulencias que posibilita estar afuera de los mercados y esperar que la volatilidad se calme.
Local
Ahora bien, sucesos como el de estos días deben ser un llamado de atención permanente, que nos ponga de relieve la vulnerabilidad de Argentina al estar expuesta al humor de los mercados externos. Podemos prescindir de tomar deuda unos meses, pero no mucho más. El Gobierno ha elegido (casi por imperio de la necesidad y por condiciones heredadas) encarar un sendero gradual de rebaja del déficit fiscal (superior a 5% del PBI) que requiere ser acompañado con financiamiento. Seamos claros en este punto: o emitimos dinero sin respaldo, o aumentamos los impuestos y bajamos el gasto o nos endeudamos. No existe otro camino que mágicamente evite costos. Esta administración optó por este último, mientras en la transición reduce el déficit primario de a un punto por año (la meta es 3,2 en 2018), en base a la caída del gasto público primario en términos reales. Y a su vez se propone reducir la presión tributaria, algo loable y que mínimamente ya empezó en 2017.
La dependencia de ahorro del exterior para financiar nuestro exceso de gasto por sobre ingresos se agudiza porque nuestro balance externo también es deficitario (en el neto salen más dólares de los que entran al computar el movimiento comercial, de pago de intereses, utilidades y turismo). Este deterioro se explica en parte por una mala combinación de políticas que tuvimos hasta fin de diciembre de 2017. Lo fiscal era gradual, pero lo monetario era más de shock. Se perseguía combatir la inflación a pura tasa de interés. Los beneficios no fueron tangibles (no se perciben grandes resultados en términos de reducción de la inflación), pero sí lo fueron los costos. Y entre ellos sobresalió el fuerte atraso cambiario, que contribuyó al deterioro del balance externo. Esta asimetría en la velocidad de ambas políticas intenta ser corregida desde fines de diciembre. La nueva estrategia de política monetaria persigue tasas más bajas, lo que redunda en un tipo de cambio superior (y una desinflación más gradual, en parte por la misma suba cambiaria).
Si la ola de mayor volatilidad de los mercados globales se extiende y el escenario empeora, tampoco hay que dramatizar la situación para nuestro país. Un elevado nivel de reservas internacionales (en torno a los USD 62.000 millones), los bancos muy sólidos y el tipo de cambio flexible para absorber shocks negativos son barreras de fortalezas adicionales.
Finalmente, esta inestabilidad de los mercados financieros debe ser incorporada en la toma de decisiones para la gestión de las políticas macroeconómicas. Aun cuando ésta tenga dilemas y objetivos contrapuestos, no debe resignarse ni postergarse la tarea de reducir tanto la brecha fiscal como externa para depender cada vez menos del ahorro externo. Para lo primero, es importante fomentar más el ahorro interno en nuestra moneda (muy atado al éxito de la baja de la inflación), además de cumplir las metas propuestas. Para lo segundo, estimular todo lo posible la generación de dólares genuinos a través del comercio y la recepción de IED Inversión Extranjera Directa), para poder enfrentar los compromisos de la deuda sin tanta dependencia del endeudamiento externo.
El autor es socio director de M&R Asociados.
por Fabio Rodríguez
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