La hipótesis de que los mercados financieros son eficientes, en el sentido de que los precios en cada momento reflejan toda la información existente, se ha vuelto a poner a prueba en estos días, ante el pánico repentino que ha hecho derrumbar el precio de los activos argentinos. Pensemos que el Bonar 2024, en diciembre de 2017 cotizaba al 117%; en la primera quincena de abril de este año, tenía una paridad superior al 90%; hasta el 9 de agosto, todavía era superior al 70%, y hoy apenas supera 31%. ¿Qué llevó a desatar semejante cambio?
Las novedades a destacar serían el triunfo del peronismo en las PASO y el anuncio del nuevo ministro de Hacienda de la Nación de que el Gobierno extenderá unilateralmente (para las carteras de personas jurídicas) los plazos de títulos públicos nacionales de corto plazo (Letes, Lecap y Lelink) y buscará extender los plazos de otros títulos: los de legislación local, a partir de una ley, y los de legislación extranjera, buscando su reestructuración a través de acuerdos mayoritarios de acreedores, que obligarían a la minoría por imperio de las cláusulas de acción colectiva.
A partir de esto, una de las principales calificadoras internacionales de riesgo ha proclamado que la deuda argentina está en situación de “default selectivo” de acuerdo a sus criterios. Es una descripción de la noticia: la mayor parte del pago de los títulos de corto plazo no se cumplirá en las condiciones pactadas en su emisión. Estaría muy bien, si a las calificadoras de riesgo se les pagara por ponerle un nombre y una calificación a hechos que ya cuentan con el consenso del mercado. Hay quienes pretenden que esas calificadoras procesen los datos que los operadores financieros no tienen tiempo de procesar, y les informen acerca de lo que no está a simple vista, pero que es esencial para hacerse una idea de lo que puede pasar en el futuro con un determinado crédito. Pero en la crisis financiera internacional de 2008 pudimos ver que esa pretensión podía llegar a estar alejada de la realidad. Las calificadoras le ponían las mejores notas a activos cuyo valor dependía, en definitiva, de la dirección para la cual soplaba el viento; y cuando el viento cambió, lo que hicieron fue ir atrás del mercado, castigando los valores que el mercado ya estaba castigando.
La verdad es que el mercado financiero en general (incluidas las calificadoras) no se alarmó cuando el Gobierno Nacional tomaba deuda en forma imprudente; al fin y al cabo, en esos momentos el FMI emitía informes de Artículo IV en los cuales proyectaba que el país iba a poder seguir endeudándose prácticamente sin límite. Había que tomarse el trabajo de analizar los supuestos utilizados para concluir que había una probabilidad importante de que, tarde o temprano, se llegara a la situación en la que se está ahora. Y con el agravante de que no es la primera vez que le pasa al país esto de transformar los déficits fiscales en deuda externa, y que los intereses de la deuda tengan el efecto “bola de nieve”, agrandando la deuda hasta que se torne imposible de cumplir. Pasó ya en la convertibilidad; y también en ese momento pasó que el FMI, las calificadoras y los informes de los bancos decían que estaba todo bien, hasta que de repente estuvo todo mal, no por un cambio de conducta, sino porque se llegó al punto en el cual el desastre se hizo evidente.
Ahora bien: así como hubo épocas en las cuales los analistas financieros decían que estaba todo bien, cuando el rumbo era de colisión, también hubo épocas en las cuales los mercados financieros pronosticaron un default traumático, cuando no había muchos elementos para hacerlo. Me viene a la mente el recuerdo del último trimestre de 2008 y los primeros meses de 2009. El precio de los títulos públicos argentinos cayó, en algunos casos, al 20% de su paridad, sin que hubiera mayor sustento para ello, y el riesgo país superó los 1.900 puntos básicos. La Argentina no estuvo ni cerca de entrar en dificultades financieras que le impidieran seguir pagando los títulos que se medían para el “riesgo país”.
Con respecto al triunfo del peronismo en las PASO, dos observaciones. En primer lugar: objetivamente era lo más probable, y eso estaba claramente marcado por las elecciones provinciales que se fueron sucediendo. ¿Cuán probable era que una gestión con los resultados en materia de crecimiento, inflación, pobreza, desocupación y evolución de salarios y jubilaciones reales como los que tuvo la gestión Macri lograra su reelección? ¿Alguien tiene a mano un ejemplo de que eso haya sucedido?
En segundo lugar: parece que los mercados financieros “compraron” que un triunfo del peronismo aumentaba enormemente la inestabilidad; a tal punto que alguien llegó a decir que si ganaba Macri el dólar a fin de año iba a estar a $47. Eso era un acto de fe, no un análisis serio: el dólar no podía seguir retrasándose, porque el mundo ya no estaba dispuesto a financiar el déficit de la Argentina, gobierne quien gobierne. Y, entonces, la Argentina tenía que encaminarse a lograr superávit en cuenta corriente que le permitiera generar divisas genuinas para pagar la deuda, y eso era imposible con retraso cambiario. Parecía que se quería inducir a pensar que un triunfo de Macri hubiera tenido un efecto mágico, que iban a llover los dólares. Eso ya lo vivimos, cuando a comienzos de su gestión nos hablaban de la lluvia de inversiones, que nunca llegaron. Los que vinieron eran capitales financieros, que desde que vieron que la gestión de Macri no generaba los dólares que garantizaran el repago de lo adeudado, estuvieron viendo la forma de salir del riesgo argentino con las menores pérdidas posibles.
Entonces, ¿por qué resulta mejor que siga gobernando un presidente que duplicó la deuda pública externa en apenas tres años y que en el mejor de los casos iba a ser electo con una minoría de votos propios? ¿Tan malo resulta que gane un presidente que encabeza una coalición que se encamina a ganar por mayoría absoluta de votos en octubre, que contará con el apoyo de la mayoría de los gobernadores provinciales, y que cuando fue jefe de Gabinete tuvo superávit fiscal y externo?
El default selectivo lo realiza la gestión de Macri, pero lo que realmente preocupa es qué es lo que va a hacer el próximo presidente. De acuerdo con las declaraciones que se conocen, lo que plantea no es una reestructuración que implique fuertes quitas, sino que buscaría tiempo para demostrar que puede reencaminar al país en una senda sustentable. ¿Es posible? La deuda con el sector privado, en la última información conocida (ahora sería algo menor) es del orden de los 150 mil millones de dólares. Con un tipo de cambio razonable, sería del orden del 30-35% del PBI. Es mucho más alta que la que teníamos hace cuatro años, pero no es la situación del 2001. La cuestión clave es que Argentina retome una senda de crecimiento, y eso es más probable a partir de un gobierno que cuente con el apoyo de la mayoría de la población.
El precio de los títulos públicos debería reflejar el valor presente neto de los flujos a recibir en el futuro, considerando la probabilidad de cada escenario, no el hecho de ingresar en “default selectivo”. No veo claro que el escenario más probable es que los títulos sean reestructurados con fuertes quitas nominales, con plazos muy extensos y bajísimas tasas de interés, como parece estar estimando el mercado financiero. Ya se equivocó en 2008-2009 al pronosticar un incumplimiento generalizado e indefinido de los títulos públicos argentinos, y también cuando en 2016-2017 creía que estábamos por el buen sendero, endeudándonos a razón de más de 30 mil millones de dólares por año. ¿Estarán haciendo bien los análisis ahora? ¿O simplemente les pagarán a las calificadoras de riesgo por expresar en forma aparentemente racional lo que es el “sentimiento del mercado”?
*Economista.
por Francisco Eggers*
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