Lunes 3 de octubre, 2022

ECONOMíA | 29-08-2021 00:10

Política económica: tsunami de Leliqs

El deterioro en el balance del BCRA puede disparar las expectativas de devaluación. La gran emisión de moneda y de letras para absorberlas posterga el impacto inflacionario.

Como consecuencia de la pandemia y la cuarentena, la asistencia del BCRA al Tesoro Nacional durante el 2020 fue un hecho muy singular y superó los 2 billones de pesos (equivalente al 7,3% del PBI). El derrumbe de los ingresos fiscales y la disparada del gasto público para amortiguar el impacto económico, generó que el agujero fiscal se incrementara rápidamente. Esta brecha fiscal se cubrió con emisión monetaria del BCRA. Ya en 2021, con la expectativa de reacomodar las cuentas nacionales, el ritmo de emisión para cubrir el agujero fiscal fue sensiblemente menor. Durante el primer semestre, se emitieron sólo $330.000 millones para cubrir el déficit fiscal. Prácticamente, una cuarta parte de lo emitido para el mismo período de 2020. No obstante, ya son $710.000 millones en concepto de adelantos transitorios y transferencias de utilidades, producto de la combinación de un relajamiento del ajuste fiscal y de flojas licitaciones de deuda por parte del Tesoro Nacional (julio y lo que va de agosto). Por lo cual, para evitar que esa inyección de pesos en la economía tenga un efecto inflacionario, el BCRA emite Leliqs y Pases (deuda) para absorber los pesos excedentes (money overhang). Actualmente, ese stock de pasivos remunerados del BCRA (Leliqs y Pases) llegó a $4 billones de pesos y, en lo que va de 2021, el BCRA pagó intereses a los bancos por $730.000 millones.

¿Qué viene sucediendo hasta ahora? Hasta lo que va del mes de agosto, esos $710.000 millones que emitió el BCRA equivalen al 1,7% del PBI (contra $1.512.000 millones en mismo período de 2020). Es decir, hasta ahora emitió un 55% menos que en igual período de 2020. Por otra parte, se les permitió a los bancos colocar su liquidez nuevamente en Leliqs y se generó una absorción de pesos “excedentes” por parte del BCRA. Entre enero y agosto de 2021, emitió Leliqs, por sobre las que vencían, por $380.000 millones y lo mismo ocurrió con los Pases por $739.000 millones. Totalizando así una “absorción” de pesos superior a los $1.119.000 millones. Por esas Leliqs el BCRA paga 38% anual a los bancos, que a su vez pueden así pagar a los depositantes la tasa mínima de 37% para que estos no vayan al dólar. Y, por otra parte, también se reabsorbieron pesos de la plaza vía la “operatoria del rulo”. En otras palabras, a través de las ventas de bonos en cartera, retiró pesos a la cotización de los dólares alternativos, logrando así “absorber” otros $231.540 millones. La contracara de esa absorción es la venta por cerca de 1.500 millones de dólares de bonos en cartera para lo que va de 2021.

Lo cierto es que hoy la base monetaria en lo que va del 2021 aumentó 20% (tomando promedio mensual). O cayó en términos reales 7% (descontando la inflación acumulada). El stock de pasivos remunerados del BCRA (Leliqs y Pases) pasó de $ 2,8 billones a fin de 2020 a $4 billones al 30/06. A fines de 2019, el stock de Leliqs (más Pases) era de $1.170.000 millones. Es decir, tuvo un incremento de 241% en solo 20 meses de gestión.

En síntesis, hay muchos pesos y pocos dólares. Con el elevado nivel de pasivos remunerados, la carga de los intereses de Leliqs y Pases cada vez se hace más grande. Entre enero y agosto la expansión monetaria por pago de intereses de Leliqs y Pases fue de $733.653 millones. El año pasado en el mismo período el BCRA había pagado $385.523 millones a los bancos. Actualmente, el pago de intereses de los pasivos remunerados del BCRA es el principal factor de expansión monetaria. El otro factor expansivo de la base fue la emisión del BCRA que se destinó a comprar dólares en el mercado de cambios para recomponer las reservas netas del BCRA. En total, el BCRA emitió $400.707 millones durante los primeros ocho meses de 2021 para hacerse de divisas en el mercado del dólar oficial.

Con tamaño nivel de pasivos remunerados al BCRA le costara cada vez más “absorber” pesos excedentes sin mover la tasa de interés. Hasta fin de año se combinan varios factores que deterioran el balance del BCRA. Por una parte, una vez que finaliza la cosecha gruesa del agro, al BCRA se le dificulta mucho comprar dólares en el mercado de cambios. A esto se le suma el típico proceso de “dolarización” de ahorros en los años electorales. Por ello, no es posible que el BCRA siga incrementando las reservas netas en lo que queda de 2021. Por otra parte, con un stock de $4 billones de pesos de pasivos remunerados, los intereses de Leliqs y Pases no bajaran de $120.000 millones mensuales. Es decir, una emisión “piso” de $600.000 millones hasta fin de año. A lo que habrá que sumar otros $800.000/$900.000 millones en concepto de asistencia al Tesoro Nacional.

El deterioro en el balance del BCRA puede disparar las expectativas de devaluación. Resultaría esperable que antes de ocurrir un nuevo evento cambiario, suban la tasa de interés para contrarrestar el riesgo de una corrida cambiaria.

 

Federico Pablo Vacalebre es profesor de la Universidad del CEMA

por Federico Pablo Vacalebre

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