La herencia acumulada a resolver en diciembre era el balance del Banco Central (BCRA). Faltaban muchas reservas (las netas eran negativas en US$11.400 millones), la deuda con importadores y utilidades superaban los U$50.000 millones y se partía de un exceso de pesos “invertido” (más de dos terceras partes) en pasivos remunerados (instrumentos de deuda) del BCRA (US$59.000 millones) que creaban pesos en forma endógena. En rigor, creaban deuda del BCRA en forma endógena, ya que la emisión de pesos por la tasa de interés era absorbida a través de nuevos pasivos remunerados.
Los síntomas detrás de semejante distorsión eran una tasa de inflación que después del salto devaluatorio post PASO se ubicó en el 12/13% mensual, una brecha cambiaria que volvió a tocar 200% en la previa a la elección de octubre y una violentísima distorsión de precios relativos. Precios de bienes ridículamente caros, de servicios regulados ridículamente baratos y financiados en parte con subsidios pagados por el fisco frente a una pérdida de poder adquisitivo de los salarios y jubilaciones. Todo en una economía que con un zigzag particularmente pronunciado se ubicaba en los mismos niveles de actividad y ocupación formal de 2012, pero con una tasa de inflación ocho veces más alta (211% anual vs. 25%).
El esquema no daba para más. Lejos del discurso de campaña del actual Presidente que orillaba entre una dolarización sin dólares (reestructurando contratos en pesos) y/o una apertura del cepo bajando la tasa de interés y suponiendo que en algún punto el equilibrio iba a aparecer, el programa económico fue mucho más pragmático y parecido al “shock controlado” que uno imaginaba. Devaluación con control de capitales y un esquema de cierre del déficit fiscal (licuación, “motosierra” e impuesto PAIS) que cortó de cuajo el financiamiento monetario del déficit.
El objetivo del programa era recapitalizar el balance del BCRA sin romper contratos, apuntando a reducir la dependencia del cepo vía la construcción de un ancla monetaria consistente con un programa fiscal y un programa financiero.
En resumen, el ajuste fiscal con apreciación real cambiaria detonaría un rally de transacciones en los títulos, cuya contracara iba a ser la normalización de las reservas mediante una brusca recesión, tolerada por la sociedad y la compresión de los dólares paralelos.
Sin embargo, lo que empezó como un programa pragmático con el mercado y con acompañamiento de la opinión pública, tropezó. El tipo de cambio vuelve a atrasarse, las reservas netas mejoran, pero siguen siendo negativas y, después de la licuación, la deuda consolidada (sumadas, las del BCRA y la del Tesoro) se ubica sólo 5% por debajo de la de partida, con una enorme concentración de vencimientos y un riesgo país todavía en 1.500 puntos.
Con estos fundamentos y sin acceso al crédito, no hay programa financiero viable que pueda sobrevivir sin controles de capitales o sin una reestructuración de contratos.
¿Por qué tropezó? Por la decisión de sostener más tiempo del recomendable el crawling peg (minidevaluaciones programadas) del 2% mensual. Los $916 de hoy contrastan con los casi $1.700 de mediados de diciembre a precios de hoy y se ubican sólo 13% en términos reales por encima de los de arranque. La amplificación del shock con el impuesto PAIS, el "blend" (producto del permiso a los exportadores para liquidar 20% en el mercado financiero) y la desregulación del sistema de precios, aceleró esta dinámica y requirió de una re-redeterminación de la agenda tarifaria y una de-desregulación parcial del sistema de precios para conseguir la inflación de mayo en el 4,2% partiendo del 25,5% en diciembre.
También tropezó por la forma que se calibró el programa en un principio donde se estableció un seguro al carry trade (arbitrar entre la tasa de interés y el dólar) vía un esquema blend que destinaba en forma automática el 20% de las exportaciones al CCL (US$10.800 millones hasta junio). Esto mientras se acumulaba una nueva deuda comercial estimada en US$11.000 millones por el pago en cuotas de las importaciones dejando el stock en niveles similares a los previos a la emisión de títulos BOPREAL (deuda en dólares del BCRA). En efecto, sólo retuvo en las reservas la mitad de los US$17.200 millones que compró desde el inicio. Aún con la reactivación del swap de monedas chino y el desembolso del FMI, las reservas brutas pasaron de US$21.000 millones a casi US$30.000 millones y las netas de ser negativas en US$11.400 millones a ser negativas en US$2.500 millones.
Pero lo que al principio era discutible, se convirtió en mala praxis cuando la premura por desarmar la deuda en pesos del BCRA se hizo acelerando la baja de la tasa de interés (pases al 3,3% mensual), e “incentivando” a mediados de mayo la migración hacia títulos de deuda del Tesoro (LECAPs al 4,2% mensual), cambiando costo cuasi fiscal por costo fiscal y bajando la remuneración de los plazos fijos por debajo del 3% mensual.
A pesar del salto en la brecha cambiaria y en el riesgo país coordinado por este movimiento, el viernes pasado el equipo económico insistió en terminar de limpiar la deuda de pesos del BCRA. Esta vez, con la creación de una letra de regulación monetaria del Tesoro contra el desarme de los pases. La tasa de interés de la nueva letra la fijaría el BCRA, pero la pagaría el Tesoro (¿Y la autonomía?). Cualquier referencia con la cuenta de Regulación Monetaria que creó Martínez de Hoz en 1978 y se desarmó con el Plan Bonex en 1989, por favor, descartarla.
Todavía no está la instrumentación de la nueva Letra de Regulación Monetaria, pero en principio se mantendría un esquema similar al actual para que los bancos integren la liquidez sobrante y recuperen la que necesiten. La lógica es que al ser un instrumento del Tesoro y no del BCRA desaparecería la carga tributaria que implementaron buena parte de las provincias con Ingresos Brutos sobre los pasivos remunerados del BCRA, buscando que los bancos trasladen esta mejora en la tasa efectiva a los plazos fijos.
Un impuesto a los pasivos remunerados del BCRA no era ni más ni menos que un impuesto a la maquinita: el BCRA emitía pesos para financiar a los fiscos provinciales. Pero, fundamentalmente, en CABA, este financiamiento fue el que permitió compensar la pérdida de recursos que este distrito reclama a la Nación desde que la gestión anterior le quitara algunos de los puntos de coparticipación cedidos por Macri por el traspaso de la policía. No es casual que, durante la semana, el jefe de Gobierno volviera a reclamar por los medios estos recursos viendo que los provenientes de dicha fuente, se agotarían.
Lo que ven y lo que no ven. Desde que arrancó el programa, la deuda en pesos del BCRA por pasivos remunerados medida en dólares oficiales (“la que ven”) cayó de US$71.000 millones a US$21.000 millones. En simultáneo, la deuda en pesos del Tesoro (“la que no ven”) subió en el mismo lapso de US$42.000 millones a US$70.000 millones. Si se avanza con el desarme de los pasivos remunerados remanentes, la deuda en pesos del Tesoro ascendería a US$91.000 millones. Un 50% quedaría a tasa fija, pero a plazos muy cortos. Sin contar la nueva letra y tomando nuestro escenario “sale bien” vencen US$39.000 millones en lo que resta del año y otros US$37.000 millones durante el próximo.
Como seguro y dependiendo de cómo se implemente, el Tesoro mantendría depósitos a tasa cero en el BCRA por hasta $32 billones (los $13 billones que tiene hoy más los que recibiría por el desarme de pases), licuándose contra la inflación y el dólar oficial.
El festejo por la caída a precios de hoy en la creación endógena de pesos de $6 billones por mes a menos de $577.000 millones si se sostiene la tasa en 3,3%, contrasta contra el aumento en la deuda del Tesoro que genera la emisión de instrumentos a descuento y sin cupones. Que no se refleje en la cuenta de intereses no significa que no impacte sobre la deuda. Ni el déficit cuasifiscal era 10% del PBI, ni la cuenta de intereses del Tesoro (devengada) después de la desaparición de los pasivos remunerados es de sólo 1,8% del PBI.
De los US$91.000 millones de deuda en pesos en manos del mercado que quedarían después de esta operación, un 80% está en los balances de los bancos que todavía cuentan $18 billones en puts (derecho a venderle los bonos al BCRA a un precio predeterminado hasta una fecha concreta). A diferencia de las primeras colocaciones de deuda de la actual gestión que intentaba extender plazos (con indexación y puts), las LECAPs se emitieron a corto plazo, sin puts y con una excepción en la normativa que limita el riesgo sector público en los balances de los bancos, llevando la deuda del Tesoro del 20% de los activos al 35%. Si se terminan de desarmar los pases con el instrumento de regulación monetaria, el riesgo Tesoro dentro de los balances subiría al 47% de los activos y más del 100% del patrimonio neto. Aunque, en rigor, sólo cambia el deudor: antes, el BCRA y ahora, el Tesoro.
¿Cómo sigue? El compromiso con la consolidación fiscal convive con el prontuario que arrastra la Argentina. Por lo pronto, el ministro, que ciertamente es el ancla del programa, ganó tiempo avisando que sólo va a sacar el cepo cuando estén dadas las condiciones, sin compromiso de fecha.
En definitiva, este nuevo experimento de dólar atrasado, torniquete financiero y múltiples licuadoras puede sobrevivir sólo con la visualización de dólares que permitan retomar la credibilidad sobre la capacidad de pago de los vencimientos de dólares, mejore significativamente el precio de los bonos y reduzca la brecha cambiaria. ¿Trump, RIGI blanqueo y/o alguna operación de manejo de pasivos que descomprima la necesidad de dólares “crocantes” de cara al próximo año?
Por ahora, el programa convive con una opinión pública que acompaña (aunque cambia el orden de las preocupaciones: baja la preocupación por la inflación y sube la preocupación por el desempleo) y flujos de capitales que frenaron el recorrido bastante antes de asegurar una respuesta contundente a las preguntas sobre el programa financiero frente a la concentración de vencimientos del Tesoro.
Desde principios de año venimos armando dos escenarios: “Sale bien” y “Sale mal”. La baja en la inflación viene siendo mes a mes más rápida de lo que nosotros incluimos en el escenario “Sale bien”. Arrancamos el año en 200% de inflación y si se sostiene el esquema actual de crawling peg al 2%, blend y logran controlar la brecha el año puede cerrar en 140% anual. Pero para eso necesitan que el agro venda, y todos los mecanismos que pueden aplicar de corto plazo (baja de retenciones, dólar soja, suba de tasa y/o entrega de instrumentos de cobertura posiblemente atados al tipo de cambio) tienen costos. Una sábana bien corta.
Aun consiguiendo algunos dólares, difícilmente la inflación se pueda llevar al 2% mensual con esta productividad sistémica sin generar un desastre en términos de empleo, si se abre la economía y sin comprometer seriamente el cambio en los precios relativos y su contracara en la consolidación fiscal. Sobre todo, si se pretende que el salario le gane a la inflación. Difícilmente se pueda expandir el nivel de actividad a fuerza de crédito a tasas negativas forzando hacia abajo la inflación por atraso cambiario y tarifario.
La recursividad en las conclusiones nos lleva a una paradoja: cuanto más corregimos a la baja la inflación en el escenario “Sale bien”, mayores son las chances de que en algún momento nos corramos al “Sale mal”. La suba en el riesgo país y la brecha cambiaria frente a un BCRA que en junio dejó de comprar dólares aporta en esta dirección. Sino aparecen dólares rápido, la pregunta es cómo, cuándo y cuánto se corrige.
Para que “Salga bien”, es condición necesaria que el gobierno consiga dólares. Por ahora de las giras el Presidente vuelve con premios, no dólares. El escenario “Sale mal”, con cepo, implica una nueva corrección y volvemos a empezar aunque probablemente sin poder todavía despejar las dudas sobre el programa financiero.
Para que Salga bien, es condición necesaria que el Gobierno consiga dólares. Por ahora, de las giras, el Presidente vuelve con premios, no con dólares. El escenario "Sale mal", con cepo, implica una nueva corrección y volvemos a empezar aunque probablemente sin poder todavía despejar las dudas sobre el programa financiero.
por Marina Dal Poggetto y Sebastián Menescaldi
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