Populismo cambiario: la novedad estabilizadora

¿Por qué hablamos de populismo cambiario?

Hace pocos días fue presentada la llamada fase 3 del programa de estabilización del gobierno de Javier Milei. Sin dudas, la comunicación política ha permitido, mediante un gran “show mediático”, mostrar un colapso como un logro.

La realidad, como siempre, tiene menos humo que el relato oficial. Cuando decimos que falló el plan, nos referimos a que la estrategia de estabilización basada en el desplazamiento del tipo de cambio fijo a tasas decrecientes, primero 2% y luego 1% no logro la convergencia de la tasa de inflación a dicho sendero. Por otro lado, el programa genero una fuerte inflación en dólares que comenzó a deteriorar el resultado de la Cuenta Corriente. Todo esto dentro de una fuerte restricción a la cuenta de capitales (cepo) utilizada para retrasar el desenlace, que finalmente termino sucediendo, durante los meses de marzo y abril con un salto en la brecha cambiaria.

De no cambiar el rumbo íbamos directo hacia una aceleración inflacionaria, el inicio de una nueva recesión y una crisis de balanza de pagos con el consiguiente salto no controlado en la tasa de devaluación.

El salvataje del FMI dejo en evidencia la falta de capacidad de las autoridades de poder gestionar un programa consistente que permitiera estabilizar la economía de forma permanente.

Por suerte, esto quedó atrás. ¿En que consiste la nueva estrategia de estabilización?

En primer lugar, seria atinado asignarle un nombre de fantasía al nuevo bosquejo estabilizador. Teniendo en cuenta sus objetivos, no nos quedan dudas que la mejor forma de llamarlo seria “populismo cambiario”.

Aclaremos, para que el lector no crea que hay animosidad en el nombre. El nuevo plan fue mostrado como una salida del CEPO cuando en realidad no hemos salido del mismo en forma definitiva ni completa y tampoco tenemos un tipo de cambio flotante en términos estrictos. En otras palabras, fue un anuncio engañoso ya que se trató de un parcial levantamiento de índole administrativo de ciertas restricciones cambiarias, el cual luce como “no permanente”.

Para no ser redundantes podemos resumir las medidas en forma sintética:

-Mantenimiento del CEPO para empresas, eliminación parcial para personas físicas (populismo cambiario).

-Se mantiene un tipo de cambio diferencial (con un importante recargo del 30%) para compras en el exterior y de pasajes, aun para personas físicas.

-Se elimina el “parking” en las operaciones financieras de arbitraje de títulos públicos mediante las cuales se comercializan divisas (los llamados dólares CCL y MEP).

-Se elimina el dólar “Blend” (una especie de “dólar soja” del gobierno), pero se anuncia la restitución de las retenciones disminuidas transitoriamente.

-Se establece una banda de flotación entre $1000 y $1400, donde el tipo de cambio podrá flotar (una “flotación sucia” que llamaremos “flotación en la bañera”).

-Se emiten nuevos BOPREALES (más deuda del BCRA en dólares) y se suben encajes bancarios.

Veamos ahora cómo funciona el sistema de bandas:

La fijación de una banda cambiaria entre los 1000 y 1400 permite que la economía utilice dos sistemas monetarios, de acuerdo a lo que suceda con el valor del tipo de cambio nominal. Si el precio del dólar trepa los 1400 o cae por debajo de 1000 el sistema trabaja como tipo de cambio fijo. Por otro lado, mientras la cotización se mantenga entre dichos valores flotaremos, funcionando el sistema como un sistema de tipo de cambio flexible.

Bajo este último, desde el punto de vista teórico, resulta relevante la trayectoria de los agregados monetarios, pues alguno de estos funciona como ancla nominal. En este aspecto la base monetaria ha venido creciendo a tasas interanuales del 123%, el M1 al 96%, el M2 al 84% y el M3 al 82%, sería deseable que mientras estemos aquí los agregados monetarios se desaceleren. Sin embargo, esto no es concluyente para determinar la tasa de inflación que sin dudas es más compleja (sigue siendo un fenómeno monetario) e incluye la demanda de otros activos financieros (Bopreales, Lefis, Lecaps) que compiten en liquidez con el dinero y considerar otros elementos de sustitución en el tiempo.

Cuando las fuerzas de mercado nos quieran sacar fuera de la banda, el ancla nominal será el tipo de cambio fijo, comprando a 1000 y vendiendo a 1400. Pero cuando lleguemos al límite superior de la banda, comenzaremos a vender reservas y será el comienzo del fin del plan.

La duda del programa consiste en cual será el driver disciplinador de los precios. El crawling peg al 1% ya no podrá continuar con la desaceleración de la inflación y queda por determinar si la amplitud de la banda no determina una inflación implícita que intente ubicar los precios a un valor consistente con el límite superior de esta. En otras palabras, el plan resulta en una devaluación nominal de carácter contingente

Hagamos un esfuerzo para explicarlo mejor. El mecanismo de formación de precios, de acuerdo a expectativas debería incluir la probabilidad de que en un momento determinado el mercado corra sobre el límite superior de la banda y convalide precios mayores. Por esta razón es que creemos que durante los próximos meses observaremos una fuerte volatilidad de precios relativos ajustando la posibilidad de llegar a ese límite. La banda cambiaria, que incluye una devaluación encubierta determina un sendero incierto sobre el tipo de cambio nominal y podría generar un traslado a precios que dependerá de donde se ubique el tipo de cambio real. En otras palabras, la inflación dejara de bajar para ubicarse a niveles más altos de los observados hasta el mes de febrero para compensar la incertidumbre sobre el tipo de cambio entre bandas.

En el nuevo sistema de estabilización se privilegia más la estabilidad cambiaria frente a la trayectoria temporal de la inflación. Es decir, que, para el gobierno, resulta crucial mantener al tipo de cambio nominal, aun a costa de sacrificar algo de inflación y mantener el atraso cambiario. (populismo cambiario).

Para ir al grano, vayamos a las debilidades del programa. Desde la teoría monetaria podemos afirmar la flotación en si no es relevante. Un régimen monetario no es inflacionario per se, Sin embargo, existen algunas distorsiones que estarían impidiendo que la economía alcance el tipo de cambio de equilibrio.

Distorsiones:

• El hecho de que las empresas sigan dentro del cepo implica que la demanda de stock de dólares no forma parte de la determinación del actual precio de mercado.

• Esta demanda encepada de dólares determinaría que el precio actual del dólar sea más bajo que el precio futuro, induciendo a un argumento de sustitución intertemporal. (deterioro de la Cuenta Corriente).

• La mayor tasa de interés introduce una distorsión adicional al mantener alta, en forma transitoria, la demanda de pesos y de activos financieros.

Estas distorsiones no son las únicas y convergen con otros errores y horrores de política institucional y fiscal:

• El cepo fue levantado parcialmente mediante medidas administrativas del Banco Central y ARCA, este último organismo lo hizo mediante una “excepción”, por lo que no hay garantías de que cuando corran sobre la banda no exista la tentación de volver a enceparnos.

• La discusión sobre la independencia del BCRA ha quedado ausente. Sin independencia, el compromiso de no financiar a la Tesorería se parece más a la promesa de un político que a una restricción real.

• Asimismo también podría figurar, en una eventual reforma de la Carta Orgánica de la Autoridad Monetaria, la prohibición explicita de establecer este tipo de medidas incompatibles con nuestra Carta Magna, pero ni siquiera se habla del tema.

• Tampoco se ha buscado crear jurisprudencia de Corte que declare la inconstitucionalidad de las restricciones cambiarias que rigieron durante más de 9 años para las personas físicas, pues siguen vigentes para las personas jurídicas, más los recargos a la compra de pasajes y gastos turísticos en el exterior para todas ellas.

• Tampoco se propuso agravar las penas fijadas a los Funcionarios que establezcan en el futuro este tipo de inconstitucionales restricciones a la libertad y la propiedad.

Finalmente, y para no aburrirnos o preocuparnos más:

• Un tema no menor es la exclusión de la capitalización de los intereses de las Lecaps en el cálculo del resultado financiero. Si bien contablemente podría ser aceptado, nos debe quedar claro que no es más que un maquillaje que esconde un resultado financiero negativo (un artilugio de la llamada “contabilidad creativa”), que habrá que financiar, el cual está generando un peligroso stock de deuda. A modo de referencia, considerando la capitalización de intereses de estos instrumentos, el resultado financiero de 2024 fue negativo en $12,29 billones (casi u$s 10.600 millones al tipo de cambio actual).

• Los servicios de esta abultada deuda local de Tesorería se verán incrementados a futuro, tanto por el aumento de la tasa de interés de los títulos como por la incidencia del incremento de la inflación en los bonos ajustables, lo que implicará el agravamiento de lo anunciado en el punto anterior. Es de esperarse que a mayor deterioro de las variables, las tasas serán crecientes.

• Esta situación provocará un agravamiento del atraso cambiario, mayor deterioro de cuenta corriente y saldo comercial.

• Por último, todo esto conlleva a que los agentes tengan un convencimiento de que están ante un plan de estabilización de carácter temporal, por lo cual buscaran mayormente solo negocios transitorios (carry trade), en los cuales al cabo de un cierto y corto periodo de tiempo realizar sus ganancias, convirtiéndolas nuevamente en moneda dura, lo que provocará la aceleración del final del plan.

 

Para concluir. La euforia actual no podrá durar mucho tiempo. Es probable que alcance para llegar a las elecciones de octubre, pero luego de eso estaremos nuevamente frente a un precipicio. Se desarmarán posiciones en pesos para volver a tomarlas en dólares iniciando un ataque especulativo sobre las reservas del BCRA.

Todavía hay posibilidades de corregir el rumbo monetario y estabilizar en forma permanente. Hoy es necesario más que nunca, la independencia del BCRA, liberar el cepo a las empresas, salir del cepo por ley brindando asimismo seguridad jurídica con jurisprudencia que declare su inconstitucionalidad y dejar de flotar en la bañera, para flotar en serio.

 

* Mariano Fernández, @CalixtoLiber, Economista, Profesor de Economía Monetaria Internacional, Universidad del CEMA

** Adolfo Paz Quesada, @Dofipaz, Abogado, Profesor de Derecho Constitucional, UBA.

Los puntos de vista de los autores no necesariamente representan la posición de la Universidad del CEMA ni de la UBA.

 

 

por Mariano Fernandez y Adolfo Paz Quesada