Por el mismo motivo por el cual fracasó el programa de gradualismo (inacción, en rigor) que impulsó el Gobierno a fines de 2015 fracasó el programa diseñado en el primer acuerdo con el FMI. Un exceso de optimismo que se tradujo en un problema de inconsistencia de política económica que culminó en una crisis financiera y una recesión cuyo final todavía luce incierto. ¿La historia será diferente con el segundo programa acordado con el FMI?
Pasaron cosas… En la revista NOTICIAS en agosto pasado, poco después de la firma del primer acuerdo con el FMI, escribí que el escenario económico y financiero de corto plazo más probable para la Argentina era el de un equilibrio precario e inestable, muy sensible a cualquier shock externo. La razón era una combinación entre la fuerte pérdida de credibilidad del Gobierno, la gran vulnerabilidad doméstica y externa de nuestro país producto de un déficit fiscal y de cuenta corriente de 5% del PBI (heredado y autogenerado, respectivamente) y el optimismo que transpiraba el primer programa acordado entre el Gobierno y el FMI en junio de 2018. Es que el programa con el FMI preveía el retorno de la Argentina al mercado voluntario de deuda colocando bonos en los mercados de deuda por US$ 38.000 millones en todo 2019, lo que implicaba renovar más de la totalidad de los vencimientos de capital que operaban (más del 100%).
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En tan sólo dos meses después y como consecuencia de un ligero deterioro en las condiciones de liquidez mundial y de la crisis de Turquía, la Argentina recibió un segundo sudden stop y la crisis local se agravó. El Gobierno tuvo problemas para renovar los vencimientos de deuda que operaban, incluso las Letes en dólares. El acuerdo con el FMI se fue tornando cada vez más difícil de cumplir y la posibilidad de que se corte el financiamiento proveniente del Fondo, tal como sucedió en 1989 (híper) y 2001 (default), generó el temor de una reestructuración de deuda. Este combo provocó un desplome de la demanda de activos domésticos, que incluyó una espiralización de la prima de riesgo país y una corrección abrupta del tipo de cambio, todo lo cual generó el temor de que se produjera un escenario de reestructuración de deuda e hiperinflación.
Con el inédito apoyo de Trump, el Gobierno rediseñó y fortaleció el programa con el FMI. El Fondo amplió el monto total del paquete financiero y adelantó el giro de los fondos facilitando el pago de los servicios de la deuda pública, reduciendo sustancialmente el monto de bonos a colocar a lo largo de 2019 a US$17.300 millones, lo que llevaría a renovar el 60% de los pagos de amortización de la deuda pública. Esto permitió descomprimir el escenario de corto plazo y el Gobierno ganó tiempo para reordenar y estabilizar la economía.
Condición para la sostenibilidad. Una economía no es sostenible con un gobierno sin acceso al mercado voluntario de deuda. Un gobierno no puede estar cancelando deuda en forma permanente. Ello requiere de un esfuerzo fiscal inédito y políticamente inviable. El esfuerzo fiscal debe ser tal de generar un superávit primario que permita generar los recursos suficientes para pagar con cash los servicios de capital e intereses de la deuda pública. En la práctica, esto no lo hace ningún país del mundo. Con datos de 2018, para la Argentina implicaría lograr un superávit primario de US$ 75.000 millones o del 15% del PBI. Con un gran esfuerzo fiscal (y algo de “maquillaje contable”), el 2018 estará finalizando con un déficit primario de US$13.000 millones o 2,7% del PBI.
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Un país normal, “en promedio”, suele cancelar (parte de) los servicios de interés de su deuda y renovar la totalidad de los vencimientos de capital emitiendo nuevos títulos bajo condiciones relativamente razonables en términos de montos, tasas y plazos. Tratando de que el stock de deuda pública no crezca en forma indefinida en relación al PBI en el tiempo para no perder el acceso al crédito. Ciertamente, las instituciones financieras internacionales como el FMI, el Banco Mundial y otras pueden cubrir alguna necesidad transitoria de liquidez y se suelen utilizar las reservas del Banco Central, pero en algún momento estos recursos también se agotan y los gobiernos deben volver a los mercados de deuda.
Con un contexto internacional que se presenta favorable y que ha posibilitado una mejora sustancial en los precios de los activos financieros domésticos y una reducción de la prima de riesgo país, se cumple una condición fundamental para que la Argentina recupere un acceso fluido a los mercados de deuda.
La mejora del contexto externo: esto abre una oportunidad (aunque todavía muy prematura) para que la economía comience a iniciar un camino de normalización. Asumiendo que este escenario internacional se mantenga y prolongue en el tiempo, la interrogante es si se presentarán las condiciones domésticas necesarias para recuperar un acceso fluido a los mercados de deuda. Aquí, presentamos dos: las económicas/financieras y las políticas.
Condiciones económicas. Con un contexto internacional más favorable, la actual dinámica financiera local podría prolongarse en el corto plazo. En tal caso, al Gobierno se le presentarán –grosso modo- las siguientes alternativas de política económica que convendría explorar para tener una noción de lo que podría ocurrir.
Conforme se mantenga la reciente calma cambiaria y no se produzca un deterioro del contexto financiero internacional, el escenario más probable de corto plazo es que, a la relación actual de dólar-tasa-riesgo país, el exceso de oferta de dólares reciente siga generando una presión a la baja sobre el tipo de cambio. Con el dólar ingresando en la parte inferior de la zona de intervención, al Banco Central y al Gobierno se le presentarían dos opciones de política monetaria y cambiaria.
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A. Priorizar el objetivo desinflacionario. Esto implicaría mantener una política monetaria y cambiaria fuertemente contractiva con tasas de interés elevadas, emisión monetaria cero y dejar que el peso se aprecie. A su vez, dado este objetivo de política, una vez que comience a producirse el probable proceso de dolarización de portafolios asociado al ciclo electoral, el Gobierno debería vender los dólares que recibirá del FMI en el mercado de cambios para evitar una corrección del tipo de cambio y mantener un dólar relativamente estable.
B. Priorizar el objetivo de fortalecer la estabilidad macroeconómica y financiera. Esto requeriría de impulsar una política monetaria y cambiaria acomodaticia que priorice una política de acumulación de reservas y de menor expansión de los pasivos remunerados del Banco Central, relegando así el objetivo desinflacionario. En la práctica, esto implicaría avanzar en las siguientes direcciones. Primero, maximizar las compras de divisas del Central una vez que el dólar se ubique por debajo de la zona de no intervención, emitiendo los pesos que sean requeridos. Segundo, permitir que el aumento de la demanda de pesos absorba la expansión monetaria generada por las compras de dólares. Tercero, tratar de maximizar los excedentes financieros para 2020, maximizando la renovación de deuda en el mercado local y minimizando la venta de los dólares. Aun convalidando gran parte de la presión cambiaria derivada del probable proceso de dolarización de portafolios asociado al proceso electoral.
Condiciones políticas. La posibilidad de acceder al mercado de deuda y colocar un bono con un plazo mayor a diciembre 2019 también dependerá de que exista una mínima previsibilidad de cobro futuro en el escenario poselectoral. Del lado de la oposición, en tanto no existan definiciones precisas de los diferentes candidatos con chances presidenciables y abunden propuestas de referentes económicos que incluyan una reestructuración de deuda todo se hará más complejo. Más aún, en un contexto en el cual continúan aumentando los servicios de interés de deuda, existen temores de un incremento de la presión tributaria en el impuesto a la renta financiera y no se presentan señales de recuperación económica que sean percibidas por el votante. Esto reducirá la posibilidad de que aumente la demanda de activos domésticos –bonos públicos- y que disminuya la prima de riesgo país.
Del lado del oficialismo, este escenario de incertidumbre se agrava porque en la actualidad el Gobierno continúa estimulando los beneficios de jugar con la grieta. La polarización con CFK le permite postergar un proceso de renovación en el peronismo que pudiera generar un potencial candidato presidencial con chances ciertas. Pero esto también tiene sus costos. Una CFK competitiva aumenta el temor respecto de la posibilidad de un retorno del populismo, el cual podría venir acompañado de un proyecto que podría incluir un debilitamiento de los derechos de propiedad y una reestructuración de la deuda pública, entre otras cosas, todo lo cual claramente no impactará favorablemente sobre el valor de los activos domésticos.
Conclusiones. En definitiva, con la reciente mejora del contexto internacional comienzan a presentarse las primeras condiciones favorables (aunque todavía prematuras e incipientes) para iniciar un camino de recuperación que claramente no será fácil ni inmediato.
La decisión del Banco Central de reducir a cero su posición vendida a futuro y las recientes compras de reservas contribuyen a pavimentar lo que podría ser el inicio de un lento retorno del Gobierno al mercado de deuda. Sin embargo, hoy el principal problema sigue siendo político. En tanto no exista un consenso político razonable sobre el rumbo económico y no existan definiciones precisas de parte de la clase dirigente sobre temas fundamentales todo se tornará más difícil. De hecho, hoy todavía no puede descartarse que la política prime y comience a desandar los avances que pueda haber del lado económico.
por Hernán Hirsch
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