Desde sus inicios, el gobierno de Milei enfrentó dos grandes desafíos de política macroeconómica: bajar la inflación y conseguir dólares frescos. La estrategia con la que debutó, consistente en combinar ajuste cambiario y fiscal, dio resultados relativamente buenos en los primeros meses y alejó los peores fantasmas: la inflación no se espiralizó y el BCRA pudo recomponer algo su stock de reservas internacionales. El ajuste se tradujo en una aceleración transitoria de la inflación que llevó el aumento del IPC al 20-25% mensual a comienzos de 2024. Pero, desde entonces, la inflación fue bajando progresivamente y 2025 cerró con el índice creciendo un 31,5% en todo el año.
La baja se extendió hasta mayo de 2025: desde ese momento, el INDEC no deja de reportar aumentos mes a mes, no de gran magnitud, pero lo suficientemente significativos como para abrir la puerta a un interrogante. ¿Por qué el mismo gobierno que puede reducir la tasa de inflación parece tener problemas para seguir haciéndolo? Las razones fundamentales son dos: en primer lugar, lidiar con una tasa de inflación del orden del 20%-25% mensual no es lo mismo que lidiar con una del 1-2%, similar a la de los últimos meses; en segundo lugar, la estrategia de consolidar un ancla cambiaria se quedó a mitad de camino.
Pros y contras. ¿Por qué combatir la inflación en una economía al borde del caos es más sencillo? Porque la sociedad se comporta muy diferente que cuando hay estabilidad. La existencia de desequilibrios agudos incrementa la demanda por una política que los combata; además, cuando la inflación es más alta, todo el mundo la toma en cuenta a la hora de tomar decisiones y esto ayuda a coordinar un proceso de estabilización.
Cuando la inflación es baja, se torna inocua porque no es un factor clave en el día a día. Cuando la inflación aumenta, ya no es posible ignorarla en el proceso de toma decisiones económicas, lo que implica adoptar medidas defensivas. La forma más sencilla de hacerlo es ajustar los contratos por la inflación pasada, es decir indexarlos formal o informalmente. Si la inflación es superior a, digamos el 20-30% anual, actualizar los contratos de esta forma es relativamente sencillo y justo. Esto hace que el proceso inflacionario tienda a perpetuarse a sí mismo en el tiempo. Además, los reajustes contractuales se realizan en distintos momentos del tiempo, por lo que cada “shock” que afecte al sistema económico se va acumulando como una nueva capa e impacta lentamente sobre el sistema económico. Esto dificulta la tarea de las autoridades; es como si quisieran poner en hora relojes que reflejan distintas franjas horarias.
Pero la cosa cambia si la inflación se sitúa en escalones superiores; como reacción a esto, los precios comienzan a revisarse con más frecuencia, porque quedan desactualizados rápidamente. Si con aumentos del 20% anual los precios se revisaban una vez por año, en el interín el contrato pierde algo de valor, pero no es una cifra descabellada. En cambio, si la tasa de inflación fuese de, por ejemplo, un 100% anual, el último día de un contrato que dura 365 días habría perdido el 50% de su valor. En este contexto los contratos tenderán a revisarse más a menudo, por ejemplo, una vez cada dos o tres meses.
Esto incrementa las chances de que más y más contratos se ajusten prácticamente al mismo tiempo, por lo que el sistema de precio tiende a sincronizarse. En el extremo, cuando los precios aumentan tan rápido que la frecuencia con la que se publican las estadísticas oficiales (mensual) no es suficiente como para permitir una actualización basada en la inflación reciente, el público busca otra guía para tomar decisiones. Ante la falta de una alternativa mejor, aparece entonces un recurso clásico: aumentar con base en el tipo de cambio. Y, en consecuencia, aparece también una política que puede bajar la inflación de un plumazo: domar el dólar.
Una estabilización “renga”. Domar el dólar es una de las varias patas que tiene un programa de estabilización. La experiencia muestra que se necesitan otras acciones, como implementar una política fiscal restrictiva y ordenar los precios relativos. Otro componente central es adoptar algún “ancla” para el programa, que es la que coordina el proceso de toma decisiones y reorganiza el sistema de precios.
El efecto de un ancla cambiaria se puede ilustrar comparando la dinámica de diversos programas de estabilización. Cuando estos usan el tipo de cambio como ancla, y cuando el punto de partida es una inflación muy alta, el poder coordinador del plan tiende a ser mayor. Se puede comparar el caso argentino a partir de 2023, con dos tipos de programas: los de shock (la Convertibilidad argentina lanzada en marzo de 1991 y el Plan Real brasileño en julio de 1994) y los abordajes “gradualistas” (la experiencia de Chile y Colombia desde 1991). Para facilitar la comparación, las series arrancan con cada programa y se extienden hasta tres años después (excepto para el programa argentino más reciente, porque recién van dos años desde su implementación).
Los tipos de casos elegidos para comparar implican dos puntos de partida bien diferentes. En el primer grupo, la posibilidad de una estabilización abrupta estaba al alcance de la mano, por la existencia de altas tasas de inflación y la existencia de dólares para financiar el proceso; en el segundo, por diversas razones, la coyuntura era menos favorable para bajar la inflación abruptamente, por lo que se impuso un abordaje más gradual. El caso argentino reciente es una mezcla de un punto de partida similar al primer grupo, pero con un contexto y una política cambiaria más parecida al segundo.
Es importante destacar que una tasa de inflación en torno a 1% mensual —que demora casi un año y medio desde el lanzamiento de un programa— es algo que no necesariamente se puede sostener en el tiempo. El proceso de estabilización no es lineal, sino que está sujeto a marchas y contramarchas, lo que choca contra las ambiciones del gobierno, al que le encantaría bajar la inflación lo más rápido posible.
Pero, además, la política en curso está renga: lo que falla es la pata asociada al ancla cambiaria. Como se observa en la imagen, Milei heredó un Banco Central con reservas netas negativas y, aunque logró recomponerlas durante la primera mitad del 2024, le duró poco. Desde entonces hubo que apelar a un blanqueo, un préstamo del FMI y el salvataje de Bessent. En buena medida, el nivel positivo del stock neto de reservas en la actualidad está maquillado por el préstamo del FMI.
Si al equipo económico le fue relativamente fácil evitar lo peor y llevar el índice de inflación mensual a niveles de alivio tras el salto inicial, seguir bajando la inflación será más complicado y podría requerir algo de tiempo y mayor claridad sobre el futuro de la dinámica externa. No haber acumulado suficientes reservas fue claramente un error, que impidió consolidar una baja del riesgo país más pronunciada. Por eso el año 2026 debutó con un cambio en el esquema de bandas cambiarias y con el “repo” por US$3.000 millones para cubrir los vencimientos de la deuda pública en dólares con acreedores externos el pasado 9 de enero.
*Investigador de Macroeconomía de Fundar.
por Emiliano Libman
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