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Economía / 23 de mayo de 2018

Dólar e inflación: Los posibles escenarios que le esperan a la Argentina

Por

Nicolás Dujovne y Luis Caputo

Esta crisis cambiaria se terminó. Pero como somos un país vulnerable, cierta combinación de problemas externos, malestar político-social y errores del Gobierno podrían derivar en una nueva crisis.

Esta crisis también abre una oportunidad. Y en el escenario base que planteo supongo que Mauricio Macri va a aprovecharla.

Supuestos de este escenario:

-Situación externa (suba de tasas) no derivaría en muy disruptiva estampida de capitales desde América Latina.

-Macri no perdería gobernabilidad. La ampliación de la llamada mesa chica más la búsqueda de acuerdos con el PJ racional par discutir el presupuesto y otras cuestiones fortalecería la gobernabilidad.

-El factor PJ no sería disruptivo. Si se vislumbrara que Macri puede perder en 2019, sería una situación desafiante. Asumo en este escenario que el peronismo que podría ganar lo haría vía un candidato aceptable para los mercados. Es decir, que no habría un shock político negativo que llevara a fuerte huida de capitales, corridas y crisis.

-Macri logra que se coordinen mejor las decisiones económicas.

El ajuste ya concretado, tanto en tarifas (aunque queda una complicada última milla) como el tipo de cambio real, nos colocan en un buen punto de partida, lo que facilita la coordinación. Sobre la base de lo antedicho, podemos explorar cuáles serían las bases de una buena política económica, y los resultados que esperaría en términos de actividad, inflación, dólar, tasas de interés, etc.

Aceptar nuestra vulnerabilidad. Nuestra vulnerabilidad obedece a múltiples factores (culturales, políticos, económicos). A nivel económico, un indicador simplista pero útil sería el de considerar el déficit externo (déficit de cuenta corriente). En nuestro caso, es espejo del déficit fiscal. Los famosos déficit gemelos.

En el gráfico adjunto, podemos ver que lideramos con Turquía el lote de países considerados riesgosos o vulnerables.

Como el gran desahorro lo hace el Estado, lo que mejor que éste puede hacer para bajar esa vulnerabilidad es bajar su déficit lo más fuerte y lo más rápido posible. En eso está ahora el Gobierno y es bastante obvio que quienes le prestan al país, incluido el FMI, lo van a exigir.

La clase política está anoticiada claramente de la situación, y esto favorece que se pongan de acuerdo para bajar el déficit fiscal. Los gobernadores saben que si por no bajar el déficit se corta el financiamiento, todos perderán. Habrá medidas más indoloras (congelar vacantes del empleo público) y otras más dolorosas. Pero bajar el déficit más rápido se ha convertido en una prioridad ineludible.

Asumo que las metas fiscales de déficit primario (antes del pago de intereses) por acordarse con el FMI habrán de ser de 2,5% del PBI (en lugar de 2,7%) para este año, y de 1,5% (en lugar de 2,2%) para 2019. Y será la política la que dictamine cómo llegar a ello. No será sencillo. Ojalá una gran parte pueda hacerse con más aportes privados (PPP) y menos públicos para la inversión. Sería un ajuste indoloro. Pero ya sabemos que el “gradualismo” tendrá que ser sí o sí menos gradual.

La suba del tipo de cambio real. Las fuertes devaluaciones recientes han provocado una suba de la paridad real. Esto es: somos más baratos y competitivos.

Implica caída del poder de compra de los argentinos, especialmente los más vulnerables, y probablemente veamos algún salto transitorio de la pobreza.

Pero hay que pensar en estos factores:

• Cuando hay que hacer un ajuste fiscal más fuerte, las implicancias recesivas tienden a compensarse. Una mejora fiscal implica que la economía va a gastar menos y eso tiene efecto recesivo. Con suba del dólar, muchas empresas que no pueden vender en el mercado interno por dicho efecto recesivo, pueden ahora vender en el externo. Pero necesitan rentabilidad para lanzarse a vender afuera. El dólar más alto es lo que las ayuda en ese cambio (menos ventas al mercado interno, más al externo). Y empresas que no podían competir con el exterior ahora sí pueden hacerlo y entonces pueden producir más.

• Normalmente, las empresas que se benefician con la devaluación ahorran más que el resto de la sociedad. Por esta vía, ayudan a bajar el déficit de cuenta corriente.

• Se licúan deudas del Banco Central en pesos (Lebac, etc.) y otras deudas en esta moneda. Si bien esto tiene efectos secundarios negativos (impulsa a más dolarización), por un tiempo le da más aire, por ejemplo, al Central para sostener tasas de interés en pesos muy altas. Es decir, ahora el BCRA obtuvo una gran ganancia cuasifiscal y eso le permitiría incurrir en déficit cuasifiscales bastante altos por un tiempo, cosa que ocurriría, como espero, si el dólar aumenta mucho menos que la tasa de interés.

La paridad actual del dólar (asumiendo un dólar de $24) es 46% más alta que a la salida de la convertibilidad, un 34% que antes de la salida del cepo y un 16% más alta que noviembre último (ver página 41). Para algunos es insuficiente. Para otros es demasiado alto. Existe una tensión histórica entre un dólar alto que promueva fuertemente las exportaciones y nos reste vulnerabilidad externa, y un dólar bajo, que favorece el consumo de la gente al darle más poder de compra al salario. Es un equilibrio inestable.

Lo cierto es que cuando las condiciones externas cambian y los inversores se asustan, no hay más remedio que dejar que suba el dólar y aceptar que al menos por un tiempo el poder de compra interno baje.

Asumo que se reabrirán paritarias y se gatillarán revisiones, etc. Estimamos que el salario real este año caería 3%, lo que se recuperaría en 2019.

El principal desafío con el dólar es que no se vuelva a atrasar, lo cual no es fácil de hacer. En la consultora que dirijo estimamos que en adelante habrá un proceso de muy leve apreciación del peso.

¿Qué cosas podría hacer el Gobierno para evitar o mitigar que el dólar se vuelva a atrasar, a pesar de tasas de interés de corto plazo muy altas?

• Que tanto el Tesoro Nacional como como las provincias sólo tomen dólares (mercados externos, internos, FMI, etc) por los pagos que deben hacer en dólares.

• Para lo que se necesite de pesos, colocar bonos contra pesos a mediano plazo.

• Que el BCRA compre dólares si hay mucho ingreso de fondos especulativos, evitando bajas del dólar no deseadas (programa de compra de dólares dentro de un esquema flotante).

• Que no emita el BCRA más Lebac a entes no bancarios.

• Restringir hasta cierto punto el ingreso de capitales de corto plazo.

Asumo que el BCRA y el Tesoro trabajarán juntos para tomar estas u otras medidas que impidan se pierda lo ganado ahora en paridad real del peso.

¿Puede haber nuevas crisis cambiarias? ¿Alcanzan las reservas? Puede haber nuevas crisis por cambio de humores externos, por incertidumbre política (el famoso temor a que vuelva el populismo), por errores del Gobierno. La clave en estos casos es que una crisis cambiaria quede confinada ahí. Y en tal caso, se deje al mercado corregir el dólar (si se devalúan monedas emergentes con flotación sabemos que lo hará) y se vendan dólares para que no sea un proceso muy disruptivo, especialmente si se trata más de un tema local.

Pero si la crisis no amainara y se convirtiera en una crisis financiera, esto es, con drenaje de depósitos bancarios, estaremos en serios problemas. Las reservas no alcanzarían. En el gráfico de la página 39 puede verse cómo la muy buena mejora actual apenas si nos ha colocado en valores de reservas similares a las que había antes de grandes hecatombes (y que no alcanzaron a evitarlas).

De modo que insisto: es de alta importancia que el BCRA obtenga dólares (compras, swaps, etc.) en momentos tranquilos, y que disponga para la venta de muchos dólares para casos de muy fuertes turbulencias, de modo que si una crisis cambiaria alcanzara al sistema bancario, tal corrida pudiera frenarse antes de que llegara al depositante común.

Escenarios. Sobre la base de lo comentado, tenemos entonces un escenario base -al que asignamos un 70% de probabilidades- de que comienza una nueva etapa positiva en materia económica. Con menos déficit fiscal, dólar más alto y más amplia contención política.

En este escenario, la inflación de este año sería del orden del 26%, pudiendo pensarse en una del orden del 18% para 2019.

El PBI bajaría en el segundo trimestre pero luego se recuperaría, cerrando el año en torno al 2%, con buenas chances de que en 2019 podamos crecer 3% (mejor cosecha y ausencia de turbulencias importantes).

Las tasas reales de interés serían muy altas, terminando el año en 10% anual o más. Pero no tan altas como ahora. Las tasas nominales estimo bajarían del 40% hacia el 30% en algunos meses.

Estimo que la sensibilidad de la demanda agregada a las tasas de interés es bien baja. Es decir, tasas altas ayudarían muy poco a bajar la inflación. Pero la buena noticia sería que tampoco afectarían mucho a la actividad.

Hoy creo que conviene ver las tasas reales de interés altas más como una señal de compromiso del BCRA en la lucha contra la inflación que como un elemento en sí disciplinador de la demanda. Tenemos riesgos de que el BCRA sobreactúe en este tema, pero espero que normalizada la situación se anime a ir bajando las tasas.

El dólar subiría un poco menos que la inflación, pero el peso casi no se apreciaría (ya que hay inflación externa).

También tenemos escenarios negativos, que acumularían según mi visión un 30% de probabilidades.

En este escenario andaríamos a los tumbos. Con incertidumbre, ciclos de reposo y sobresaltos, y llegando tal vez con la lengua afuera hasta que un nuevo gobierno (Macri u otro) iniciara un nuevo plan.

Dentro de este 30% hay lugar para escenarios de crisis extremas. Pueden pasar. Con el dólar subiendo mucho, pánico financiero, etc. Ni siquiera pueden descartarse que fuertes corridas bancarias llevaran a restricciones de depósitos (sean corralito, cepos, canje de depósitos, largos feriados bancarios, etc.). Pero estos subescenarios lucen poco probables (¿5% tal vez?).

En 2018 el crecimiento sería 0% y la inflación, 30%. Pensando en 2019, estimaríamos en caso de escenario malo (pero no catastrófico): caídas del PBI del orden del 2%, dólar hacia $40 o más e inflación en torno al 25% o más.