Martes 27 de octubre, 2020

ECONOMíA | 17-09-2020 09:20

Visión del Galicia sobre el cepo: más piedras en la puerta giratoria

El economista jefe del banco, Diego Chameides, analiza las nuevas medidas del Banco Central.

Las medidas anunciadas el martes por la tarde por el gobierno apuntan a limitar el drenaje de reservas que venía acelerándose en las últimas semanas (en promedio USD 100 M diarios), en un contexto de limitados stocks (USD 7 MM de reservas netas, USD ~0 de reservas líquidas). Esta dinámica no es consecuencia de un dólar particularmente barato, sino de un exceso de pesos derivado de la emisión monetaria para financiar un elevado déficit fiscal sumado a una alta incertidumbre en torno a las perspectivas macroeconómicas para los próximos meses. En este sentido, la presentación en el día de ayer de los lineamientos del Presupuesto 2021, donde se explicita un déficit primario de 4,5% del PBI que sería financiado -al menos- en un 60% con emisión monetaria, tampoco parece ser suficiente para anclar expectativas sobre la oferta de pesos para el año entrante. 

Habida cuenta de que las medidas a detallar no atacan las causas de los mencionados desequilibrios, es probable que el consumo de reservas baje sólo de manera transitoria con costos asociados en el futuro.

IMPACTO SOBRE BRECHA Y ACTIVOS FINANCIEROS. En lo inmediato sería esperable observar una ampliación de la brecha entre el tipo de cambio informal y los tipos de cambio financieros, con una escalada del primero y un efecto más incierto sobre los segundos. En estos últimos se conjuga un mayor piso del “dólar ahorro”, pero también mayores libertades (en términos relativos) para vender que para comprar y una amenaza explícita del gobierno de mayor intervención con bonos que obtuvo el Banco Central en el último canje de deuda soberana.

Las medidas no apuntalan la generación de dólares en el corto/mediano plazo ni generan condiciones favorables de largo, por lo que el impacto en la deuda soberana en dólares debería ser negativo. Al incremento del riesgo soberano se suman las limitaciones a las empresas para acceder al MULC para repagar sus deudas por lo que la deuda corporativa en USD debería verse más afectada aún.

Por su parte, los activos dollar-linked podrían verse afectados por las peores condiciones generales del mercado, pero en el corto plazo cae la probabilidad de un desdoblamiento cambiario, lo que en principio favorece estos activos, que venían algo golpeados ante la expectativa de que se formalizaría un tipo de cambio comercial y otro financiero. En la misma línea, no está claro el efecto de la situación general sobre los bonos en ARS, aunque en principio las limitaciones sobre el CCL apuntalan (más) la demanda de estos activos con un creciente monto de pesos “encepados”.

DÓLAR AHORRO. Se apunta a reducir la demanda de dólar ahorro mediante a) la suba de su precio y b) la restricción de facto en las cantidades. Este último punto implica una mayor demanda de dólares paralelos en sus diferentes formas.

  • Retención de impuesto a las Ganancias del 35%. Se suma al impuesto PAÍS (30%). De esta manera el precio del dólar ahorro pasa a ser el tipo de cambio oficial minorista más una carga impositiva del 65% (nuevo dólar ahorro con el cierre de ayer: ARS/USD 131). En el corto plazo, esta medida debería reducir la demanda de dólar ahorro, aunque la dinámica de la brecha con el tipo de cambio informal puede volver efímera esa reducción.
  • Los consumos con tarjeta de crédito en dólares consumen el cupo. En el caso de que los consumos superen los USD 200 mensuales, afectará el cupo de los meses subsiguientes. Al igual que en el punto anterior, el ahorro de divisas dependerá de la brecha. Si esta vuelve a aumentar, la salida por este canal podría crecer significativamente. Recordemos que en medio de la pandemia este rubro venia exhibiendo saldos bajos en comparación al pasado cercano.
  • Control sobre la apertura de cuentas en dólares. El acceso al dólar ahorro deberá acreditar ingresos que lo permitan y no podrán acceder al mismo los beneficiarios de planes sociales. La demanda restringida en este caso se volcaría al mercado informal de tipo de cambio.

DÓLAR MEP/CCL. 

  • Limitaciones a no residentes. Se elimina la posibilidad de operar en CCL a no residentes tanto para la compra como para la venta (a menos que compren a partir de ahora y lo tengan un año en cartera). La limitación en la compra debería reducir la presión compradora sobre el CCL. Según el BCRA, la mitad de la demanda de CCL es realizada por no residentes. Por su parte la limitación en la venta reduciría la oferta de dólares en ese mercado. De acuerdo al Presidente del BCRA, esta medida apunta (junto con otras) a limitar la operatoria OTC (over-the-counter) en el exterior, donde se vuelve más difícil saber quién compra y vende. Con estas modificaciones, los fondos del exterior que deseen retirarse de sus inversiones en bonos en ARS deberán esperar a la licitación de títulos en USD integrables en especie, algo que el gobierno había prometido para agosto, pero que se ha demorado por cuestiones burocráticas. Se espera que haya novedades al respecto en las próximas semanas. 
  • Modificaciones en el “parking” regulatorio de bonos. A continuación, se enumeran los cambios adoptados:

Eliminación del parking para personas humanas que compran activos en dólar MEP o dólar Cable y luego lo liquidan en una modalidad distinta a la comprada.

Eliminación del parking para personas jurídicas que compran activos en dólar MEP y luego lo liquidan en dólar Cable.

Introducción de parking de 15 días para vender un valor negociable con liquidación en moneda local luego de una Transferencia Receptora (transferencia de un título desde el exterior al depositario local). Esto no aplica para Cedears.

Incremento del parking desde 5 días actuales a 15 días para realizar una Transferencia Emisora (transferencia de un título desde el depositario local al exterior) luego de comprar un valor negociable con liquidación en moneda local.

Estas modificaciones deberían moderar la demanda de los tipos de cambio financieros y favorecer su oferta, empujando a la baja la brecha.

ACCESO AL MULC PARA CANCELACIÓN DE CAPITAL DE DEUDA FINANCIERA. Las empresas que tengan vencimientos de capital programados entre el 15/10/20 y el 31/03/21, deberán presentar ante el BCRA un detalle de un plan de refinanciación acorde a dos criterios fijados por la autoridad monetaria: 1) el monto neto por el cual se accederá al mercado de cambios en los plazos originales no superará el 40% del monto de capital que vencía y, 2) el resto del capital haya sido, como mínimo, refinanciado con un nuevo endeudamiento externo con una vida promedio de 2 años. La normativa no afecta el pago de intereses. Los vencimientos de deuda del sector privado en ese período alcanzan los USD 3,5 MM de acuerdo a información oficial del primer trimestre del año. De ese monto, unos USD 1,2 MM corresponden a capital de obligaciones negociables. Es posible que esta medida derive en una serie de restructuraciones de deuda privada y que en el corto plazo esto implique una menor salida de dólares vía cancelación de deuda. Sin embargo, dificulta la posibilidad de acceso a los mercados de deuda del sector privado en el mediano plazo, impidiendo el ingreso de dólares financieros. Vale la pena remarcar que la salida de dólares para pago de préstamos financieros, títulos de deuda y créditos se constituye en lo que va del año en uno de los principales canales a través del cual el BCRA perdía reservas.

RESTRICCIONES AL FINANCIAMIENTO EN DÓLARES PARA GRANDES EXPORTADORAS. Las grandes empresas exportadoras (es decir empresas que exportan al menos el 75% de sus ventas y que a su vez tengan deuda por más de ARS 1,5 MM o ARS 5 MM si son nacionales) deberán pedir autorización al BCRA para acceder a financiamiento en dólares (ya necesitaban autorización para financiarse en pesos). En lo inmediato, podría forzar la oferta de dólares tanto comerciales como provenientes de prefinanciaciones del exterior.

CONCLUSIONES. Como mencionamos previamente, ninguna de estas medidas ataca el problema fiscal/monetario de fondo con lo cual es esperable que la contención de la demanda de dólares sea transitoria. La esperada escalada del tipo de cambio informal y el mayor piso del dólar ahorro alimentarían la demanda de los tipos de cambio paralelos legales. No obstante, las mayores libertades para vender (eliminación del parking) y menores posibilidades para comprar (impacto de no residentes), sumadas a posibles intervenciones del BCRA u otros organismos públicos, pueden llevar a menores valores en esos mercados en el corto plazo. Sin embargo, en el mediano plazo la falta de soluciones de fondo volverá a derivar en nuevas presiones sobre la brecha cambiaria, lo que, a su vez, impactará en la demanda de dólares al tipo de cambio oficial. En particular, ninguna medida apunta a morigerar la demanda de dólares (base caja) para importaciones, la cual podría acelerarse en este contexto, si es que no se refuerzan límites cuantitativos, con el consecuente impacto sobre actividad. A esto se le suma la eliminación de la posibilidad de entrada de capitales debido a las limitaciones para repagar deuda de las empresas y a la imposibilidad de ingresar dólares a través del CCL. 

De esta manera, entendemos que estas medidas no eliminan la necesidad de implementar un nuevo ajuste en el esquema cambiario en el mediano plazo, aunque podrían darle aire al BCRA en el corto plazo. La posibilidad de impulsar las exportaciones de manera sostenida, permitiendo acumular reservas y allanando el camino para el desarrollo argentino, requiere la eliminación de restricciones que desincentivan esos objetivos. El propio Alberto Fernandez reconocía esto unos días después del triunfo en las PASO del año pasado: “el cepo es como poner una piedra en una puerta giratoria; nadie sale, pero nadie entra”, aseguró el Presidente.

 

* El autor es economista jefe del Banco Galicia.

por Diego Chameides

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