El segundo acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI) alejó el riesgo de espiral dólar-precios-salarios en el cual se estaba adentrando la economía argentina después del salto cambiario de agosto pasado. Pero esta contrafáctica es difícil de explicar, y los impactos de corto plazo del apretón monetario y fiscal acordados con el organismo sobre los niveles de actividad y empleo, en un contexto donde las rigideces contractuales complican la desinflación, dificultan la política en un año electoral.
Esta dinámica aceita el loop, donde es ahora la política la que complica lo financiero y no contribuye a despegar la economía. La suba del riesgo país a 780 puntos básicos, con bonos que vencen después de 2019 alcanzando rendimientos similares a los de 2014, cuando cuando el juez neoyorquino Thomas Griesa había trabado los pagos de la deuda argentina en medio de la disputa con los holdouts, va a contramano de la mejora en los fundamentos, que está haciendo la economía tanto en términos de flujos como de stocks y que no alcanzan para convencer al mercado.
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En términos de flujos, el shock obligó a un ajuste agresivo en los desequilibrios gemelos de la economía -fiscal y externo-. El déficit fiscal antes de intereses se reduciría de casi 5% del PBI en 2017 (incluyendo los ingresos del blanqueo) a 2,6% este año y está el compromiso de bajarlo a 0% el próximo. En tanto el déficit de la cuenta corriente se comprime de la mano del desplome en las importaciones y en nuestro escenario base pasa de US$ 30.000 millones en 2017 (5% del PBI, del cual una tercera parte fue financiada con inversiones de portafolio) a 23.000 millones este año y a 12.000 millones el próximo. Puntualmente, las importaciones cayeron en noviembre 29% en dólares, 34% en cantidades, reflejando el ajuste del consumo en un contexto donde las empresas no llegan a desarmar stocks.
Se suma a esto un abaratamiento significativo de la economía, la foto muestra salarios en dólares 50% menores a los de fines de 2015, precios de los bienes y servicios también medidos en dólares son 35% menores, y tarifas de servicios públicos que, si bien todavía tienen recorrido por delante, son 54% en dólares más altas que las del final del gobierno anterior.
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Programa financiero. Y también se suma un programa financiero para 2020 que luce estresado sólo si el crédito sigue vedado para una Argentina que se acerca al equilibrio fiscal antes de intereses luego de casi dos años de cancelaciones netas con el mercado y una deuda con el FMI que empezaría a pagarse recién a fines de 2021, obligando a quien tome las riendas a fines del próximo año a mantenerse dentro de un programa con el organismo. Vale recordar que no hay ninguna economía que resista un escenario de stress similar donde se corta indefinidamente el crédito y deba cancelar deuda en términos netos.
En términos de stocks, el desplome del PBI en dólares (pasó de 600.000 millones en 2017 a poco más de 450.000 millones en 2018) espiraliza la relación deuda/PBI, que pasa de 50% del PBI a casi 90%, pero en simultáneo se observa una caída en la deuda con el mercado como contracara de la cancelación de vencimientos de capital con los dólares del FMI. La deuda con el mercado, que alcanzaba a US$ 56.000 millones a fines de 2015 y que había escalado a US$132.000 millones a fines de 2017, se reduciría a US$105.000 millones a fines de 2019 (27% del PIB), considerando una renovación del 50% de los vencimientos de Letras del Tesoro (Letes). En tanto, los pasivos remunerados del Banco Central parten de niveles mucho más bajos luego de la corrida contra el peso (cancelación de sus letras Lebac con reservas y licuación de su stock medido en dólares).
Competitividad. Es cierto que continúan los problemas de competitividad estructurales de la economía asociados a una muy elevada presión impositiva sobre los sectores formales, una enorme rigidez del gasto público, que se sostiene en torno al 40%, con más de la mitad del gasto de la Nación indexado al pasado (básicamente transferencias al sector privado), rigideces del mercado laboral y la ausencia de un mercado de crédito local en un país que no construyó una moneda.
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En este contexto de incertidumbre política y suba del riesgo país, el Banco Central pone un freno a la baja en la tasa de interés. El trade-off que requiere tasas de interés más bajas para limitar el loop peligroso donde la recesión cambia las encuestas que a su vez impactan sobre el riesgo país, y en simultáneo mantenerlas lo suficientemente altas para evitar una dolarización de portafolios antes de tiempo frente a la suba del riesgo país, va a ser el principal desafío de la gestión de cara al año electoral sobre todo frente a la estrategia del Gobierno de convalidar la reapertura de paritarias y el pago del bono, apuntando a maximizar la recomposición de la capacidad de compra de los salarios y jubilaciones con un política monetaria rígida que contenga la inflación.
Con datos a octubre pasado, los salarios reales y los márgenes minoristas acumulan sendas caídas de 14% y 18%, respectivamente, y explican en gran medida el acotado traslado a precios de una devaluación más alta (overshooting mediante) en un contexto muy recesivo. Ambas caídas son las mayores desde 2002, tanto en profundidad como en duración.
Otro escenario. Sin embargo, a diferencia de 2002, cuando los aumentos salariales por decreto eran vistos como un dinamizador de la demanda, hoy estos se suman a la presión de costos (financieros, tarifarios y tributarios) y sin una demanda pujante la presión de la política monetaria para limitar el traslado a precios de la devaluación, demorando la recomposición de márgenes, va a contramano de la supervivencia de muchas de las empresas, algo que empieza a reflejarse en el nivel de concursos y despidos. Sobre todo cuando el margen para desindexar las tarifas (el principal cambio regulatorio en 2002 en una economía que entonces no tenía inercia) está limitado por la necesidad de reducir la incidencia de los subsidios en el presupuesto (a partir del próximo ejercicio, traspasados en parte a las provincias) y en simultáneo sostener las señales a la inversión.
Puntualmente para 2019: se anunciaron aumentos de casi 50% en agua por red, difícilmente las provincias puedan frenar los precios en transporte público de pasajeros como en 2017 y, aun con los desagios en los senderos de precios del gas y con un dólar bajo control, restarían subas en torno a 50% en las facturas de gas y a 70% en las de electricidad. Con estos aumentos, e incluyendo subas de transporte de 50% (la mitad en porcentaje a las de este año), la incidencia de estas en el índice de precios al consumidor (IPC) alcanzaría a 5 puntos porcentuales directos.
Recapitulando, con buena parte de la economía indexada, la posibilidad para bajar las expectativas de inflación va a estar asociada fundamentalmente a la calma del dólar, algo que, en un contexto de libre movilidad de capitales en un año electoral, con un mundo incierto y con baja capacidad de intervención en el mercado cambiario, va a estar puesto a prueba.
El anuncio de la Reserva Federal de Estados Unidos de que en 2019 iría más lento con la suba de las tasas (redujo de tres a dos los movimientos previstos para el año que viene) podría ayudar en el margen, pero no luce suficiente para asegurar que no va a haber viento de frente el próximo año.
Más allá de la estrategia en el manejo de la política económica, el azar y los aciertos o errores de los demás participantes en el armado político serán determinantes para definir si el país adelanta o vuelve a retroceder casilleros durante 2019. La necesidad de un acuerdo político para alargar el horizonte de gobernabilidad, desindexar la economía y aumentar la productividad sigue siendo imprescindible y la posibilidad de que éste se alcance en un año electoral luce muy baja
* ECONOMISTA y directora ejecutiva de Eco Go Consultores.
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