Dólar al acecho

La promesa electoral de desterrar la inflación tuvo como instrumentos el anclaje en un tipo de cambio oficial con devaluación programada que corre más despacio que el IPC y, además, el cierre de las canillas que alimentaban la emisión monetaria. Ambos objetivos fueron alcanzados, pero como estamos en el territorio de la economía, la frazada corta impuso nuevamente su rigor: el costo de este logro fue agudizar la recesión que comenzó en el tercer trimestre del año pasado y depender de la permanencia del control de cambios (el “cepo”) para que no se desarme el verdadero “Jenga” del programa económico.

En alerta. En el tablero de control oficial se encendió una luz amarilla cuando una variable clave en la marcha hacia la meta de la triple convergencia (entre el ritmo de devaluación oficial, el IPC y la tasa de interés): desde junio el Banco Central ya no podía acumular reservas. Este dato ponía en duda la capacidad de repago de los servicios de la deuda que calmaban la ansiedad de bonistas y acreedores externos, dada la gran cantidad de títulos dolarizados que también había colocado internamente el Tesoro en los últimos años. En una economía frágil, la suba del dólar libre se convierte en una ola que alimenta el temor principal de reiniciar la espiral inflacionaria. Argumentos para señalar una falla en el diseño original del programa se apoyaban en el retraso del tipo de cambio oficial que desalentaba las exportaciones y por lo tanto las liquidaciones agropecuarias principalmente. Para colmo, una baja tasa de interés facilitaba un mayor almacenamiento, justo en el mes en el que se empieza a revertir el flujo del comercio exterior. El segundo semestre tradicionalmente es donde se consumen reservas y el primero, donde se deberían acumular.

El dólar paralelo se mantuvo relativamente estable en un nivel de $1.000 entre octubre y marzo. Pero a partir de abril comenzó a deslizarse llegando en mayo a $1.300, en junio a $1.400 y en apenas dos semanas de julio alcanzó los $1.500. “Que luego de seis meses de tranquilidad, en tres meses haga esta trepada causa preocupación porque subyacen muchos antecedentes del pasado en que la escapada del dólar fue el inicio de una crisis” apunta el economista de IDESA Jorge Colina.

Siguiendo esa línea, argumenta que se compara el dólar nominal con los precios y los salarios se puede ver su evolución. Los precios aumentaron 130%, los salarios 110 % y el dólar nominal, apenas 50. “Este aumento nominal por debajo de inflación y salario sólo puede ser sostenible si aumenta la productividad de la economía y hay una gran entrada de dólares al argentino; pero vemos que esos escenarios no están ocurriendo por la recesión y porque los dólares presionan más por salir que por entrar”, explica Colina. La apuesta sigue siendo la “convergencia” dinámica entre precios, salarios, tasa de interés y tipo de cambio, una condición que fue puesta como ideal para poder escapar del cepo eterno.

Opciones. Este delicado equilibrio que tensiona el mercado cambiario también impacta de lleno en las expectativas por el temor a una necesidad de romper la promesa de no acudir a la emisión monetaria como salvavidas. Un recurso que fue el que, dadas las restricciones habituales, se utilizó para financiar el rojo del Tesoro, habiendo saturado la plaza de colocaciones de deuda y sin acceso al crédito externo.

Nadin Argañaraz, en el último informe del IARAF que preside, que el superávit primario del primer semestre de este año fue de $7 billones, equivalente a 1,1% del PBI y el superávit fiscal (total) fue de $2,5 billones (0,4% del PBI). Durante el mismo periodo del año pasado, el resultado fiscal fue -1,7% del PBI, por lo que la poda fiscal del primer semestre fue equivalente a 2,1% del PBI. Esa es otra de las canillas que se fuer cerrando para lograr lo que parece una quimera: no emitir más.

Pero quedaba una más: lo que los técnicos llaman “emisión endógena”. O sea, que por más que el déficit fiscal esté controlado existen usinas de creación monetaria de difícil control: la compra de reservas para el BCRA y las operaciones en el mercado de deuda, en el que tiene que desembolsar dinero para cancelar obligaciones internas. En los últimos años se financió buena parte del desequilibrio del Tesoro con colocaciones de deuda que fueron poniendo condiciones cada vez más atractivas para que los agentes colocadores accedieran a prestar. Algo que se fue convirtiendo en una verdadera bomba de tiempo, a medida que el mercado retomaba sus clásicos altibajos. En particular, hubo un formato, el de los “puts” por los cuales los bancos tenían la opción de pedir al Central que pagara la totalidad del valor del bono en el momento que lo pidieran si estimaban que podía desplomarse su valor. Esa fue la negociación que en las últimas dos semanas encararon las autoridades económicas, sobre todo desde los anuncios del viernes 27 de junio, cuando anunciaron que cerrarían lo que consideraban era la última fuente de generación eventual de emisión.

El economista Salvador Vitelli, jefe de Research de Romano Group estimaba que serían necesarios $180.000 millones para cancelar esas opciones, que es lo que busca afanosamente el Gobierno con la negociación encarada con los bancos y que muchos fueron aceptando como una forma de no quedarse con las manos vacías en un contexto que podría abrir las puertas a una judicialización del conflicto. Este monto, de confirmarse la aceptación total de los acuerdos, debería ser esterilizada para lo cual se crearon nuevos instrumentos. El jueves 18 de julio, el Boletín Oficial anunció la creación de las LEFI, que capitalizarán la tasa de política monetaria que informa el Banco Central y que se pagarán con el superávit fiscal del Tesoro. Así, con las manos libres, la apuesta del Gobierno es que pueda volver a utilizar la tasa de interés para compensar el desequilibrio monetario y ejercer presión para que el interés de inversores se vaya sin escalas a los activos dolarizados.

La tensión. Para la directora de C&T Asesores Económicos María Castiglioni, hubo factores que interactuaron para adelantar la escasez de reservas y generar la incertidumbre. En primer lugar, destaca la ola temprana de frío que obligó a aumentar las importaciones de energía y un mayor pago de importaciones al abrirse restricciones en los pagos, que con una brecha más chica como la del verano, muchos elegían hacerlo por el contado con liquidación (CCL). También señala un escenario internacional más complicado por la devaluación del real y en lo interno, las demoras en conseguir la aprobación de la Ley Bases y en particular, el paquete fiscal, que debería mejorar las expectativas fiscales en el mediano plazo. Pero también sostiene que pesó la ansiedad por salir del cepo y que la última alza de tasas no fue lo suficientemente fuerte y facilitó la acumulación de liquidaciones de exportaciones.

“La perspectiva a mediano plazo mejoró porque existe un ancla fiscal más concreta y si se resuelve el problema de los puts se podrá realizar la regla de emisión cero, que si se cumple es muy dura”, aclara la economista. Sin embargo, el optimismo tiene calendario: “el reaseguro del equilibrio de largo plazo es el superávit fiscal, además de los efectos que también pueda producir las reformas del Estado para aumentar la competitividad global de la economía, algo clave para poder apostar a las exportaciones sin necesidad de estar devaluando como herramienta y no depender del sector agroindustrial para el ingreso de dólares”, agrega. En su visión, Argentina debería volver a tener un gasto público redimensionado en no más del 25% del PBI, que fue su valor histórico hasta hace 20 años para lo cual debería implementarse un mecanismo de financiamiento privado de la obra pública. Con este espaldarazo y saliendo del cepo, cree que caería el riesgo país y volvería a iniciarse un proceso virtuoso de inversión-consumo. Claro que, para eso, por ahora el “mercado” mide el paso a paso: cómo será la inflación de julio y agosto para corroborar el pronóstico oficial de baja continua, cuántas reservas dejarán de perderse y si las reformas prometidas oficiarán de palanca en algunos sectores para que la luz se vea al final del túnel. Nuevamente, una cuestión de tiempo, la otra variable clave en este dilema.