Qué tan probable es una maxidevaluación en los próximos meses

Con horizonte hasta junio de 2021, diseñamos y examinamos los cinco escenarios que nos parecen que es más probable que ocurran. Los podríamos dividir de varias maneras, pero dada la fiebre del dólar que hay en estos momentos, optamos por dividirlos en dos grandes grupos: escenarios sin maxidevaluaciones y escenarios con maxidevaluaciones.

Los escenarios sin maxidevaluaciones, a pesar de que el Gobierno lo descarta, tienen para nosotros, probabilidades de solo el 20%. Es decir, que los escenarios de maxidevaluaciones acumularían un 80% de probabilidades. 

La desesperante situación de reservas (estimamos reservas netas líquidas negativas, ver cuadro adjunto) combinado con brechas cambiarias ya superando el 100% tornan sumamente difícil encauzar la economía sin devaluaciones significativas del dólar oficial. Los escenarios de devaluación están diseñados suponiendo que las devaluaciones del tipo de cambio oficial comenzarán en enero de 2021. Pero no puede descartarse que comiencen antes. Tampoco puede descartarse por completo que un plan integral (ver más adelante) definitivo pudiera ponerse en marcha muy pronto y adelantarse, entonces, todos los tiempos. Pero para simplificar el diseño de escenarios, situamos los mismos en los tiempos que parecerían más probables.

A continuación, describo someramente los escenarios que considero más posibles. En otro cuadro adjunto se muestran proyecciones de variables relevantes en cada uno de ellos (para más detalles consultar en www.gabrielrubinstein.com.ar o escribir a [email protected]). 

Escenarios sin maxidevaluaciones (20% de probabilidades). Los dividimos a su vez en dos subescenarios:

1. El Gobierno logra encauzar las expectativas y las brechas bajan al 50%. Esto implicaría que el dólar MEP, que cotiza en torno a $ 155, baja a $ 120 (baja del 22%). Esto podría lograrse si por ejemplo ocurriera:
   1. Un muy rápido acuerdo con el FMI.
   2. Obtención de recursos frescos para ser usados en el mercado cambiario (no menos de US$ 10.000 millones).
   3. Un viraje político de Alberto Fernández, de modo que la percepción de los mercados sea que claramente se recuesta más en una alianza con los gobernadores y peronistas moderados, y no, como ahora, donde para muchos estaríamos en presencia de un régimen vicepresidencialista, o donde Alberto Fernández parecería más un jefe de Gabinete de Cristina Kirchner (que genera desconfianza, sea esta creencia más o menos fundada) que un verdadero presidente.
   4. Un cambio de Gabinete, que genere mucha mayor credibilidad.

Le damos relativamente baja probabilidad a este escenario, del orden del 15%. Es que no vemos al Gobierno con capacidad de definir en forma rápida un plan coherente, tal como le pidió el FMI. Parecería que costará bastante definir un sendero eficaz y creíble de ajuste fiscal hacia el equilibrio, definir pasos hacia la unificación cambiaria, definir senderos a la baja de gasto previsional y otros gastos (en términos del PBI), etc. Y tampoco estamos viendo pasos efectivos que se vayan a dar para generar un cambio en la percepción de la real influencia de CFK en la coalición gobernante. Por ende, y ante una perspectiva de fuerte emisión monetaria en este contexto de desconfianza, luce muy poco probable pudieran bajarse las brechas cambiarias en forma significativa.

1. El Gobierno no logra encauzar expectativas, pero aguanta. Esto es: conviviría con brechas cambiarias muy altas y que incluso podrían llegar al 200%, resistiendo la devaluación, restringiendo muy fuertemente las importaciones, etc. Le damos muy bajas chances a este escenario (5%), ya que creemos que la dinámica actual ha adquirido tal velocidad que sería casi imposible aguantar así semanas y meses.

 

Escenarios con maxidevaluaciones (80% de probabilidades). Dividimos estos escenarios en tres subescenarios:

1. Escenario bastante exitoso, de una sola maxidevaluación. Este escenario, al que asignamos 30% de probabilidades, se compondría de elementos como los siguientes:
   1. Acordar un plan coherente con el FMI, tanto fiscal, monetario y cambiario.
   2. Devaluar aproximadamente un 30%, manteniendo un doble mercado (cepo o desdoblamiento formal).
   3. Fondos frescos del FMI y otros.
   4. El dólar MEP no se modificaría mayormente, posibilitando una baja de la brecha a valores del orden del 40%.
   5. De tal forma el esquema se volvería más estable, y podría apuntarse a unificar el mercado cambiario en uno o dos años.
2. Escenario base: varias maxidevaluaciones hasta lograr estabilizar. Si bien el escenario anterior tendría bastantes probabilidades (30%), estimamos que sería más probable (del orden del 35% de probabilidades) que se dé un escenario de varias devaluaciones significativas, por ejemplo, tres episodios devaluatorios, hasta llegar a estabilizar la economía por un buen tiempo. Los elementos que destacaríamos en este escenario serían:
   1. Acordar un plan coherente con el FMI, tanto fiscal, monetario y cambiario.
   2. Hacemos el ejercicio de que habría tres devaluaciones significativas, en enero, marzo y junio de 2021, que llevarían directamente a la unificación cambiaria, en torno a $ 165 por dólar. Es decir, una suba del 100% respecto de los valores actuales.
   3. El dólar podría sostenerse en esos valores, en base también a una masa nueva de dólares (por ejemplo, US$ 10.000 millones) a ser provistos por el FMI u otros (Banco Mundial, BID, bancos centrales, bancos privados internacionales, etc.).
   4. Las devaluaciones ayudarían a bajar el déficit fiscal, al facilitar que salarios y otros gastos suban menos que la inflación.
   5. Consiguientemente la emisión monetaria bajaría fuertemente. A la vez que la demanda de dinero es de prever suba bastante también, lograda la estabilidad.
   6. La inflación, que sería del orden del 60% en 2021, podría bajar significativamente luego (por ejemplo, a 24% en 2022 y a 20% en 2023, o menos aún).
   7. El proceso anterior, a pesar de tener momentos de intenso dramatismo, sería conducido por el Gobierno, que no perdería entonces capacidad de gobernar y, por el contrario, lograda la estabilización, finalmente se fortalecería.
3. Escenario de brote hiperinflacionario. Si las maxidevaluaciones no se produjeran en el marco explicado anteriormente y, por el contrario, el Gobierno perdiera casi todo control de la situación, esta se tornaría sumamente disruptiva. En este caso tendríamos:
   1. Devaluaciones muy desordenadas.
   2. Una muy intensa huida del dinero.
   3. Posibles convulsiones sociales.
   4. Ante la intensidad de la baja de depósitos queriendo pasarse a dólares billete, no pueden descartarse medidas de restricción sobre depósitos (corralitos, canjes, etc.).
   5. Ni tampoco pueden descartarse cambios importantes políticos en tal caso, incluyendo la renuncia de Alberto Fernández.

Asignamos un 15% de probabilidades a un escenario de estas características.

Las medidas últimas: muy insuficientes. Las medidas de levantar restricciones en los mercados MEP y CCL para intentar darle volumen y profundidad, junto a la licitación anunciada de US$ 750 millones de dólares para dar salida a fondos en pesos están bien orientadas. Sin embargo, en este contexto, donde la demanda defensiva esperada (compra de dólares) es mucho mayor que la oferta esperada, es probable que no surtan mayor efecto. Incluso, hasta podrían facilitar la suba del CCL si los temores en lugar de ceder se incrementaran.

Un posible plan integral. Elementos de un plan integral, que posibilitaran en muy corto tiempo estabilizar la economía y encauzarla positivamente hacia una senda de crecimiento y creación de empleo, serían:

1. Recomponer la coalición de gobierno (más peronismo moderado, menos kirchnerismo radicalizado), con mejor reafirmación del presidencialismo que en la actualidad.
2. Reafirmar la convicción de que el Gobierno apuesta a un capitalismo sano e inclusivo, lo cual implica que la gran apuesta es a que la inversión privada sea el motor de la economía, ya que es la única que puede crear riqueza, generar empleos genuinos, aumentar la productividad de la economía, etc. Implica abandonar el discurso de que es el Estado quien sería el motor de la “nueva economía”, como cada tanto deja trascender el Gobierno.
3. Un ministro de Economía con mucho más poder y autonomía. Es ya difícil que Martín Guzmán pueda lograr eso. Se imponen ciertos cambios en el Gabinete y en el Banco Central.
4. A esta altura ya sería conveniente ir directamente a la unificación del mercado cambiario, sin pasar por un período de desdoblamiento formal (segunda mejor opción). Pero para ello deben contarse con reservas nuevas, del orden de los US$ 10.000 millones, adquiridas contra préstamos a mediano plazo (del FMI u otros) y que sean autorizadas a ser usadas para intervenir en el mercado cambiario. 
5. Si la unificación se hiciera ahora, el dólar único podría estabilizarse en torno a $ 120/$130 por dólar (devaluación del 50% o un poco más).
6. Habría un golpe inflacionario, que afectaría al salario y a la pobreza. Pero sería un golpe transitorio. En pocos meses la economía, ya en buen ritmo de crecimiento, permitiría ir mejorando el salario real, aumentar el empleo, bajar la pobreza, etc.
7. El Gobierno debería (facilitado por la devaluación) encarar medidas antipáticas pero necesarias para bajar el gasto público en términos del PBI. Por ejemplo:
   1. Congelamiento de vacantes (nacional, provincial, municipal).
   2. Subas de salarios públicos (nacional, provincial, municipal) por debajo de la inflación por un tiempo, y luego igual a la inflación.
   3. Fórmula de jubilación por IPC. Podría ser parte por salarios, pero sería muy poco atinado hacerlo por suba de recaudación.
   4. Además, habría que avanzar en una reforma previsional más general (aumento de la edad jubilatoria, distinción marcada entre aportantes y no aportantes, etc.), de modo que el esquema tienda a ser más sustentable en el tiempo, especialmente considerando que iremos hacia un proceso de envejecimiento poblacional.
   5. Los subsidios deberían tender a una baja permanente (con tarifas subiendo levemente por encima de la inflación).
   6. Si se contienen los gastos provinciales, en donde la suba de personal estatal ha sido notablemente desproporcionada en las últimas dos décadas, las transferencias discrecionales a provincias deberían desaparecer, y cuanto antes, mejor.
8. Sin más impuestos (en realidad debería volver a plantearse una hoja de ruta de bajas impositivas, especialmente Ingresos Brutos e impuestos al trabajo), la mejora de la actividad y la contención de gastos deberían permitir que ya en 2022 el déficit primario tienda al 0%.
9. En un primer momento, mientras se estabiliza la economía, deberían subir las tasas de interés bastante fuertemente, pero luego, rápidamente converger hacia la tasa de inflación esperada (o la devaluación esperada más unos 4 puntos anuales).
10. Un esquema de flotación administrada, como el que prevalecía en 2002/2005, con base en un dólar alto y con superávit fiscal primario (lo que también implicaba superávit en las cuentas externas) sería hacia donde habría que ir lo más rápidamente que se pueda. Una hoja de ruta con ese horizonte debería ser crucial para conducir las expectativas a buen término. 

 

(*) El autor es director de GRA Consultora, N#1 en el ranking de consultoras por su performance en las proyecciones económicas y financieras del relevamiento que publica el Banco Central.

por Gabriel Rubinstein*