Viernes 19 de agosto, 2022

ECONOMíA | 05-08-2022 11:30

Cautela obligada: Qué escenarios económicos enfrenta Argentina

La proclamada intención de frenar el caos con mejora fiscal proyecta distintos escenarios con un dólar, inflación y actividad que dependen de la eficacia, la convicción y la suerte.

La crisis económica argentina entró en una nueva fase. Tal vez, la fecha “gatillo” haya sido el 9 de junio, con el rescate de los fondos Pellegrini (fondos comunes de inversión), que dio lugar a una brusca caída en los precios de los bonos en pesos, lo cual presagiaba la imposibilidad de seguir renovando (“rolleando”) la deuda estatal que mes a mes va venciendo.

Algunos preferirán ubicar la fecha el 29 de junio, cuando el Banco Central “cerró” virtualmente los pagos al exterior por importaciones. Durante tres días hubo una suerte de “default comercial”, lo cual dio lugar a conductas de “pánico” en productores y comerciantes y, por supuesto, a conductas oportunistas de todo tipo (lo que se suele llamar “especulativas”). Todo esto produjo desabastecimiento y fuertes aumentos de precios.

Quizás la fecha que quede en la historia como la más “apropiada”, termine siendo el sábado 2 de julio, día de la renuncia de Martín Guzmán, el ministro de Economía del gobierno de Alberto Fernández desde el inicio de su gestión, ese ya lejano 10 de diciembre de 2019.

La cuestión es que tuvimos, en muy poco tiempo, una crisis aguda en el mercado de bonos en pesos, una crisis de reservas en el BCRA que nos llevó a una suerte de default comercial por unos días, y una crisis política, todo lo cual se tradujo en alto nerviosismo, con fuerte suba del dólar libre. Y con fuerte efecto tanto en el mundo de las inversiones financieras, como en el mundo de la “calle”, es decir en el día a día de la vida de la gente.

Luego vino Silvina Batakis, se atemperó Cristina, que se llamó a silencio. Batakis se mostró firme en “su intención” de buscar la mejora de las cuentas fiscales y en cumplir con las metas acordadas con el FMI. Ya se había mostrado firme Miguel Pesce en la defensa del mercado de bonos en pesos. Y empezó también a relajarse (muy poco) el súper-cepo, procurando que, al menos, haya más fluidez en la importación de algunos insumos y bienes diversos.

Así se inició una suerte de “tregua”, aunque el dólar libre siguió por las suyas, como siempre, subiendo. Hubo una leve calma, pero ciertos tropiezos y bajo apoyo político, dieron lugar a un nuevo round de subas.

Como saben, yo me dedico a dirigir una consultora y al fin de cada día debemos definir como vemos las cosas para él día, las semanas y los meses siguientes; incluso para los próximos años. Lo que se dice, “hacer proyecciones”.

Y para hacerlas, uno trata de entender y diseñar, lo que estima pueden ser los escenarios posibles, y asignarles probabilidades, siempre subjetivas. Y de allí, nace un “Escenario Base” y, usualmente, algunos escenarios más positivos y otros más negativos.

Entonces, comento a continuación cuáles creo son los principales escenarios que se abren de ahora en más y sus respectivas probabilidades.

Escenario Base: lo que empezamos a ver ahora, con mejoras (probabilidad: 40%).

¿Qué sería, “lo que vemos ahora”? Básicamente: tregua política entre Cristina, Alberto y Sergio, más apoyo político a Batakis. ¿Y las “mejoras”? Una efectiva baja del déficit fiscal, más un mejor accionar en el frente externo, consolidar la mejora del mercado de pesos y adecuadas políticas de ingresos que acompañen cierto desinfle de la inflación.

Pasemos entonces a considerar estos puntos recién mencionados:

  1. Efectiva baja del déficit fiscal. Los anuncios de control de caja (cuenta única) y congelamiento de vacantes en organismos descentralizados, posible aumento de recaudación por revalúo inmobiliario y subas de tarifas de gas y luz (la compleja y posible de ser judicializada segmentación de tarifas), no alcanzan para convencer, como para estar tranquilos que se habrá menos emisión monetaria por el déficit, continuidad del acuerdo con el FMI, etc. Se necesitaría una hoja de ruta mucho más certera sobre las cuentas fiscales, desde ahora hasta fines de 2023.
  2. Mejor accionar en el frente externo. Se van autorizando más importaciones y relajando requisitos de financiación de éstas. Pero con eso no alcanza. Son muchas las dudas y muchas empresas, se ven obligadas a usar sus propios dólares para importar, los que son valuados al dólar MEP o CCL. Y muchos, aun los que acceden con cierta fluidez al Mercado Único y Libre de Cambios (MULC), ante la incertidumbre, venden su mercadería a dólar “celeste”: mitad blanco (oficial), mitad blue. Esto no debe seguir así. Mucho mejor, en la emergencia, sería definir pagos que se cursaran por el mercado llamado MULC (para la importación de toda clase de bienes y servicios) y crear un segundo mercado (algo vinculado con el MEP), donde se puedan cursar el dólar ahorro, turismo, tarjetas y, si fuera necesario, consumos denominados suntuarios: whisky, bebidas varias, marcas sofisticadas, etc. (y por favor, ¡no incluyan el café en este rubro!). Si no se hiciera esto (para no recalentar aún más el CCL en un primer momento), el Gobierno debería fijar una hoja de ruta clara para las restricciones. De paso, ¿qué sentido tuvo evitar las restricciones de consumo energético (por ejemplo, que los partidos de futbol se jugaran de día y no de noche, menos iluminación comercial en las avenidas, etc.), si finalmente las restricciones a las importaciones crearon un caos muy perjudicial para todos?
  3. Consolidar la mejora en el mercado de pesos. A mi juicio, el BCRA obró bien en comprar bonos emitiendo dinero. Y luego, dado que esa nueva emisión recala en los bancos (porque hay cepo), absorber esa expansión aumentando las Leliq.  En suma, salen de circulación bonos del Tesoro (que quedan como activos del BCRA) y entran en circulación más Leliq. Todo es deuda estatal. Si no se hubiera hecho esto, en las próximas licitaciones, dada las altísimas tasas de interés (CER + 15% anual o todavía más), el Gobierno no hubiera podido colocar nada y sin emisión de pesos, debería haber “reperfilado” la deuda (default). Entonces, seguramente, el CCL hubiera “volado” más, ya que muchos depositantes se hubieran asustado y retirado sus fondos para comprar dólares. Esos pesos hubieran seguido en el sistema, pero con un dólar más alto. El accionar del BCRA continuó en la buena dirección (ofreciendo “put” a los bancos para que compren bonos más largos) y, por medio de tasas de interés, se está estimulando que los bancos vuelvan a comprar bonos (ya que habían estado vendiendo tras la crisis del 9 de junio). Habría que profundizar este camino, para eliminar el efecto “pared” (concentración de vencimientos antes de las PASO de 2023).
  4. Adecuadas políticas de ingresos. Administrar suavidad en las indexaciones de precios y salarios en este desorden es muy difícil. Pero, si el Gobierno está convencido de que bajará el déficit fiscal, y congruente a ello, disminuirá la inflación, debería ser muy cuidadoso con la suba de salarios, dólar, y los “precios cuidados”.

Por ahora, en el Escenario Base, proyectamos:

  1. PBI en 2022, del orden del 3,1% (durante el año negativa) y del orden del 1,5% en 2023.
  2. Inflación, del orden del 90% en 2022 y, tal vez menor, del 70%, en 2023 (dependiendo un poco de lo que pase en diciembre de 2023: si el nuevo gobierno devaluara fuerte ese mes, la inflación anual de 2023 terminaría siendo más alta)
  3. Dólar oficial, aumentaría a un ritmo probable del 4,5 o 5,0% durante varios meses.
  4. Dólar libre: aumentaría, pero menos que la inflación, y menos que el dólar oficial. A medida que se acercara el cambio de gobierno, dependería ya de las expectativas que se generaran acerca de lo que haría el probable ganador de la contienda electoral (para fin de 2022 el CCL podría rondar el orden de $350).
  5. Bonos en pesos: deberían mejorar, mientras exista el “paraguas protector” del BCRA. Y lo haría en forma más genuina si hubiera acuerdos entre el Gobierno y la oposición, respecto a que ganare quien ganare, no se procedería a reperfilarlos.
  6. Bonos en dólares: dependerá de la percepción que exista de los inversores externos respecto de la capacidad de pago (cuan serio y duradero sería el sendero de ajuste fiscal, para pensar en un “rollover” voluntario de deudas) y respecto a la voluntad de pago (si los gobiernos argentinos dejaran de utilizar las reestructuraciones de deuda como un instrumento “fácil” de política económica). Mejoras significativas, seguramente, podrían darse recién en 2024 o 2025, de acuerdo con la evolución de los puntos recién mencionados.

 

Escenario de Plan de Estabilización, posiblemente “exitoso” (probabilidad: 30%)

Dado el nuevo escalón de crisis vivida en junio y julio, la probabilidad de un Plan de Estabilización (en adelante, “el Plan”), durante este mismo gobierno y antes de que se produzca una muy traumática hiperinflación, aumentó.

Acá es importante considerar que puede haber varios diseños de planes de estabilización y diversos matices entre ellos. Para abreviar, solo mencionaré los más extremos (de derecha y de izquierda) y un posible plan intermedio.

Casi con seguridad, cualquier plan que tenga pretensiones de perdurar, deberá resolver el problema fiscal. Sin financiamiento y sin emisión monetaria de origen fiscal (ya que queremos eliminar la inflación) no hay más remedio que lograr el equilibrio fiscal.

Cuanto más a la izquierda sea el plan, para lograr el equilibrio fiscal, más reposaría en aumentar impuestos (incluyendo aquí las tarifas públicas). Cuanto más a la derecha sea el plan, más orientado estará a bajar gastos (aunque también incluiría aquí la suba de tarifas).

Un punto que seguramente dividiría más las aguas sería el cambiario. ¿Cómo se estabilizaría? ¿Con tipo de cambio único? ¿Con doble mercado, pero garantizando una brecha baja? ¿Con mega devaluación inicial, o no? Para asegurarse la estabilidad del dólar nominal, ¿habría que “resolver” los temas de bonos en pesos? ¿Y de las Leliq?

En esta temática se abren las posibilidades.

Diría que, básicamente, un Plan de “izquierda” (o algo parecido), consideraría:

  1. Un mercado de cambios dual, para que el dólar que está detrás de la “mesa de los argentinos”, no sea el mismo que quiere un ahorrista o quien quiera viajar (obviamente más caro el dólar en este segundo mercado que en el primero).
  2. Una posible reprogramación de las deudas de bonos en pesos (pero no necesariamente).
  3. Una muy probable reprogramación (agresiva) de la deuda en dólares (y en una de esas, también un default con el FMI, aunque esto no luce muy probable).
  4. Una posible reprogramación de los depósitos a plazo fijo (variante de plan Bonex), para alejar la posibilidad de que corran contra el peso. Esta eventual reprogramación, permitiría que el BCRA reemplace las Leliq por bonos a mediano o largo plazo. O, directamente, cancelar las Leliq y que la deuda con los depositantes fuese con bonos del Tesoro Nacional (como fue en el Plan Bonex).
  5.  Un posible (esperaría no fuera muy probable) canje de los depósitos en dólares por bonos en dólares del Gobierno, de modo que el BCRA pueda hacerse de los dólares de los encajes, para su política de respaldo del peso. Si se hiciera esto, sería más probable directamente unificar el mercado de cambios (habría dólares para ello).
  6. Precios máximos, con un fuerte grado de control. Los salarios subirían siempre más que los precios.

Un Plan de Estabilización de “derecha”, seguramente tendría muchos puntos de contacto con uno de “izquierda” en materia cambiaria-monetaria.

Los puntos 2 (reperfilamiento de bonos en pesos) y 4 (Plan Bonex) podrían ser comunes. El punto 5, de canje compulsivo de los depósitos en dólares, seguramente no sería considerado. En cuanto al punto 3, podría haber una restructuración no agresiva de deuda externa y no habría default con el FMI. Respecto al punto 1, lo más probable es que se optara en forma inmediata por la unificación cambiaria, aun con pocos dólares (implicaría un dólar más alto, que el tipo de cambio oficial del plan de “izquierda”). Podría encarar el plan una “dolarización” de la economía. Esto es más probable en caso de una hiperinflación. Y con respecto al punto 6, si hubiera algún pacto de precios y salarios para eliminar la inflación inercial, solo duraría unos pocos meses, para luego desembocar en precios y paritarias libres.

 Ahora veamos lo que podría ser la esencia de un Plan de Estabilización de “centro”, digamos más “normal” (y más parecidos a los planes Austral, Convertibilidad, el plan implícito de la era Lavagna -tanto con Duhalde como con Kirchner-).

  1. Inicialmente, ante la falta de dólares, habría un mercado cambiario desdoblado (menos probable, continuidad del actual “cepo”), con un mercado “comercial” (exportaciones e importaciones de bienes y servicios) y un mercado “financiero” (para ahorro, viajes, compra con tarjetas, pago de intereses, ingreso de inversiones y préstamos, etc.). 
  2.  El dólar “comercial” sería “administrado” y, muy probablemente, quedase fijo, al menos por un año. El dólar “financiero” sería libre y el BCRA podría eventualmente intervenir para moderar picos de subas.
  3. Se procuraría una baja “sustancial” de la brecha cambiaria, seguramente apostando a 4 vías: a) devaluación inicial del dólar comercial (tal vez del 30% al 50%), b) mejora del sistema cambiario (apuesta a moderado ingreso de capitales e inversiones productivas en el nuevo mercado financiero), c) alivio general de la población ante la fuerte baja de la inflación y la estabilidad del dólar comercial, que “debería” llevar a un mayor deseo de tener pesos y un menor deseo de comprar dólares, d) cierto consenso de que el dólar libre estaba demasiado alto y que no tendría buen recorrido en adelante.
  4. Cuando la brecha fuese lo suficientemente baja y el BCRA contara con un nivel de reservas netas “respetable” (¿US$ 20.000 millones?), se procedería a unificar el mercado de cambios, seguramente bajo la modalidad de “tipo de cambio administrado”, pero que, en esencia, obraría como un tipo de cambio fijo. 
  5. No se reperfilarían los bonos en pesos, confiando en que la eliminación del déficit fiscal y la estabilidad cambiaria permitirían un tranquilo “rollover” de deudas.
  6. En caso de que, hacia fines de 2024, la confianza externa fuera pobre y el riesgo país, aun con fuerte baja, continuara demasiado elevado como para endeudarse (por ejemplo 1.000 puntos básicos), se plantearía la necesidad de reperfilar la deuda en dólares, en forma amigable (p ej. extensión de pago de 4 años, sin quitas ni de intereses, que ya están bajísimos, ni de capital, que sería completamente innecesario). Los bonos, con valor facial de US$100, que hoy valen US$ 20, podrían valer en este caso, US$ 60. 

 

Escenario de hiperinflación (probabilidad: 30%)

No podemos descartar, de ninguna manera, que antes de la puesta en marcha de un Plan de Estabilización, debamos pasar por una hiperinflación, hecha y derecha. ¿Cómo definiría, en la situación argentina actual, una hiperinflación? Un desmadre, gatillado, seguramente, por alguna crisis política, sólo un poco más grave que la vivida en junio, vacío de conducción económica (renuncia de Batakis ante falta de apoyo político, etc.), fuerte suba del dólar libre (inicialmente en la zona de $400), freno muy alto a la liquidación de exportaciones, freno a las importaciones (como los vividos recientemente pero extendidos en el tiempo), fuerte caída de la demanda de pesos, nueva ronda de suba del dólar libre y, finalmente, ciclo de mega devaluaciones del dólar oficial, con retroalimentación en la suba de la inflación, pánico en ahorristas, alza incesante del dólar libre, más suba del oficial, etc. El “output” en términos de inflación, podían ser unos tres meses de IPC en torno al 20% mensual. Y, en algún momento del devenir de la crisis, un plan de estabilización, como los que se analizaron antes (con posibles variantes), se pondría en marcha.

Muy probablemente, con un gobierno nuevo, ya que el actual se vería arrasado por la crisis (incluso con la renuncia del Presidente).

Conclusiones y recomendaciones

La situación está que “arde”. Batakis se empezó a mover correctamente, poniendo foco en lo que podría frenar mejor el caos: las promesas de mejora fiscal. Pero no sabemos si habrá suficiente convicción, eficacia y apoyo político.

¿Entonces? Habrá que andar con muchísimo cuidado. No nos terminamos de sacar el barbijo que ahora deberemos transitar todo el día con el casco puesto. Es lo que hay.

 

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Gabriel Rubinstein

Gabriel Rubinstein

Director de GRA Consultora, ex Representante Ministro Roberto Lavagna en el BCRA

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