Domingo 29 de enero, 2023

ECONOMíA | 18-01-2023 10:20

Los conejos de la galera de Sergio Massa

La proyección de las principales variables económicas para 2023 estará marcada por las expectativas políticas, la incidencia del clima en los saldos exportables y el contexto mundial.

Los editores de NOTICIAS nos pidieron un artículo con los escenarios posibles para 2023 y nosotros avisamos que la libreta de apuestas de “Volver al Futuro” no la tenemos…Más allá de esta chicana y como parte de nuestro trabajo, incluimos senderos económicos posibles, teniendo en cuenta que de momento todas las pelotas están en el aire.

Sabemos de antemano que los números serán contrastados con la visión oficial de una economía que está haciendo el ajuste fiscal en línea con lo acordado con el FMI (alguna adaptación de las metas y mucha ayuda de la aceleración de la inflación), recomponiendo reservas (desdoblando lo que haga falta el mercado cambiario para no devaluar el oficial) y bajando la inflación (en forma “conversada” con empresas que resignan algo de márgenes desde niveles muy altos, mientras negocian el acceso al mercado de cambios oficial -MULC- y otras demandas privadas que venían trabadas).   

Arrancamos con este comentario, porque a fin de año la sensación de alivio era evidente en contraste con el descalabro de la economía de mediados de 2022, cuando la rotación de ministros convivía con un mercado de deuda en pesos colapsado, una brecha cambiaria que llegó al 160% y una tasa de inflación que tocó el 7,4% mensual en julio (135% anualizado).

Además de la algarabía por el triunfo de la Selección en Qatar, 2022 terminó con una brecha cambiaria del 100% (contenida con intervención directa de organismos públicos vendiendo bonos contra pesos a tasas implícitas del 30% en dólares), una inflación mensual en torno al 5% (80% anualizado) y un mercado de deuda en pesos que sigue congestionado pero que lentamente empieza a extender los plazos. Pero la curva de pesos sigue quebrada y el sector privado sigue sin comprar deuda para después de junio.

A diferencia del discurso oficial, no vemos que lo que se esté haciendo sea un programa de estabilización; más bien se está ganando tiempo para intentar patear la pelota para la próxima administración. Lo novedoso no es que se intente patear la pelota, sino que dadas las restricciones logren extender gradualmente el horizonte. La creatividad del ministro de Economía para seguir sacando conejos de la galera es elocuente, aunque en muchos casos sean una ilusión óptica y no conejos de verdad para compensar la escasez de dólares de la economía.

Por ejemplo, se avisó que China autorizó el uso del swap que hoy representa el 42% de las reservas brutas del BCRA hasta US$5.000 millones, del cual en rigor habrían activado sólo US$500 millones adicionales a los US$500 millones que ya estaban usando. Otros que vienen poniendo sobre la mesa son: un nuevo blanqueo empujado por la firma del acuerdo FATCA con EE.UU. para el cruce de información de cuentas de argentinos, la eventual venta de las licencias del 5G por US$1.300 millones, un eventual préstamo y/o acuerdo de uso de monedas con Brasil y, semanas atrás, la cuantificación de los costos de la guerra por un número parecido al de los pagos netos al FMI en 2023, en un intento por achicar a la mitad los US$9.200 millones de vencimientos netos de este año.

El conjunto de medidas adoptado no puede ser considerado un “plan de estabilización”.

En lo cambiario, el dólar soja sólo permite adelantar liquidaciones de exportaciones, situación que genera una emisión de pesos adicional y no evita que el BCRA vuelva a perder reservas. Esto frente a una demanda de importaciones ilimitada, administrada ahora en forma “más eficaz” con el régimen SIRA y el aumento en la deuda de los importadores. 

En lo monetario, la tasa de interés real empieza a ser fuertemente positiva (las Leliqs ya se ubican en 105% anual) contra una inflación que cayó al 5% mensual (80% anualizado), pero el peso dista de ser atractivo y sólo se sostiene su demanda por el cepo y los acuerdos “empresa por empresa” para ir accediendo en cuotas al tipo de cambio oficial. La creación endógena de pesos que generan los pasivos remunerados del BCRA se adiciona a la emisión por la compra de dólares caros, el financiamiento monetario del déficit y la compra de dólares para los vencimientos de deuda.

En lo fiscal, se han logrado avances, como la actualización parcial y segmentada de tarifas de servicios públicos y de transporte (este último indexado a la inflación a partir de marzo), pero la reducción del déficit todavía recae en un aumento en la deuda flotante no registrada como tal (fundamentalmente en subsidios). Y también en la licuación que coordinó la aceleración de la inflación. De hecho, una caída en la inflación coordinada como la de noviembre y diciembre, complica el compromiso de seguir reduciendo el déficit fiscal en 2023.

En el manejo de la deuda en pesos, el BCRA va a seguir financiando por una combinación de compra de deuda en el mercado secundario y uso de adelantos transitorios. El riesgo latente detrás siempre es la brecha cambiaria, la reacción de la tasa de interés y la dinámica inflacionaria.

Finalmente, respecto a los precios, se logró una tregua con Precios Justos (consumo masivo) y acuerdos con la mayoría de los sectores (prepagas, medicamentos, textiles, calzado, combustibles, etc.). Pero la contracción de márgenes coordinada no se sostendrá en el tiempo a esta inflación, si en simultáneo no se coordinan a la baja las paritarias. Por el momento, el freno al ritmo de devaluación (7% mensual hasta la tercera semana de diciembre y 6% mensual actual) ayuda, pero falta mucho. Por ahora todos los acuerdos llegan hasta marzo y después vemos.

Esquema para pensar la macro. Hace varios meses, cuando empezamos a hablar del riesgo de transición, armamos una matriz de doble entrada para pensar los escenarios. En uno de los ejes incluimos la disponibilidad de dólares: el Gobierno los consigue o no. En el otro de los ejes incluimos el esquema de transición política: si hay o no cooperación (la expectativa del respeto de los contratos en pesos de una nueva gestión). Algo que va a requerir una continuidad del esquema de represión financiera y brecha cambiaria alta, o un esquema de mega licuación del excedente de pesos en el marco de un programa de estabilización que sólo podría hacerse si la deuda en pesos del Tesoro no termina indexada.

El escenario “coopera/ consigue los dólares” es el único estable. Todavía es muy temprano para ponerlo como base, pero lo cierto es que los roles de cuatro de los actores que van a definirlo, algún alineamiento empieza a vislumbrarse, cosa que hasta hace un poco parecía inverosímil:

  1. el FMI no pone trabas al esquema. No objeta que el BCRA compre dólares caros que después vende baratos, ni que compre bonos en el mercado secundario y financie en forma indirecta al Tesoro por fuera del límite;
  2. el “establishment” empresario/sindical acompaña y negocia;
  3. la coalición oficial parece ordenarse detrás de Massa: por ahora no le “cascotea el rancho” como a Guzmán y
  4. la coalición opositora no se termina de ordenar, pero al menos uno de sus candidatos empieza a dar algunas señales de “cooperación”.

Pero ninguno de estos jugadores define los votos. En un contexto donde la capacidad para que la economía muestre un descenso en la inflación que pueda impulsar el voto a favor va a depender de que la cooperación parezca probable y no escale la dinámica financiera; algo difícil de dilucidar sin conocer la oferta electoral.

Simulaciones 2023.  La dinámica financiera y por ende la economía van a depender por un lado de la escasez de dólares resultante de una cosecha afectada por la fuerte sequía y precios a la baja, pero fundamentalmente por cómo se vayan definiendo las opciones de cara al año electoral con cierre de listas recién a fin de junio.

A partir de la capacidad de Massa para seguir sacando conejos de la galera, armamos dos simulaciones para 2023 según: “alcancen los conejos” y “no alcancen los conejos”. Pudiendo seguir desdoblando el mercado cambiario con la vista gorda del FMI, el Banco Central no impulsará un salto discreto al dólar.

Creemos que si la inflación de diciembre termina cerca del 4,9% de noviembre como indica el Gobierno (nuestro relevamiento de precios minoristas da 5,2%), es factible que el BCRA intente acompañar los acuerdos de precios que viene firmando, moderando la tasa de devaluación. Los acuerdos apuntan al 4% mensual, ¿se animará a bajarla gradualmente al 4%? Es lo que hace siempre en años electorales, repetido en 2021 (se ubicó al 1% con la inflación corriendo al 3,5% mensual).

Difícilmente esto lo pueda seguir haciendo luego de marzo, cuando a una inflación estacionalmente más alta se le sumaría el descongelamiento de los Precios Justos y Combustibles y la recomposición de tarifas por arriba de la inflación. También es esperable mayor presión fiscal y salarial entrando al año electoral. La pregunta es si el intento de moderar la devaluación y la tasa de inflación a un ritmo menor es sostenible.

Por ahora, la brecha cambiaria está contenida con un dólar oficial casi $50 más bajo que el de agosto 2019 post PASO y con un dólar CCL $40 por debajo de los mínimos de mayo de 2021. El CCL luce bajo, sobre todo si no se termina de despejar la incertidumbre sobre los contratos de pesos en un nuevo gobierno. Es cierto que la mejora en los precios de los activos en dólares puede ayudar, pero la nominalidad va muy rápido.

Incluimos las dos simulaciones para 2023 (y descartamos las más disruptivas). En ambas incluimos los valores de las variables nominales (dólar e inflación) a noviembre 2023. En la primera simulación “alcanzan los conejos”: el Gobierno logra moderar la suba del dólar hasta marzo y lo sostiene en niveles del 5,5% hasta fin de año (dólar oficial de $307 en noviembre) con una brecha cambiaria que no se dispara en porcentaje de los niveles actuales. Con sucesivos desdoblamientos “la va llevando” sin necesidad de sobre reaccionar con la tasa de interés y sin una caída mayor en la demanda de “pesos gratis” que la observada este año. En este escenario la inflación se mantiene hasta las elecciones en los niveles actuales en torno al 100% y la economía cae en torno a 2% (la caída en la cosecha aporta casi otro 1%).

En el escenario “no alcanzan los conejos”, en marzo con el final de los acuerdos de precios, la estacionalidad y alguna reacción de la brecha cambiaria, se dispara la inflación. Sin salto discreto, la devaluación empieza a seguir a la inflación y dispara las paritarias que siguen corriendo por detrás de los precios. En esta simulación la inflación de 2023 se ubica en 140% con una caída en la economía de 3% y un dólar oficial en $381 a noviembre.

Con el mercado de pesos roto y sin posibilidad de patear los vencimientos para el próximo gobierno (un escenario sin cooperación) la intervención del BCRA en el mercado de bonos termina emitiendo pesos que van a los bancos, luego a instrumentos de esterilización y en el medio terminan impactando en la brecha cambiaria y la inflación. Si se coordina este escenario, la dinámica incluso puede ser más perversa, pero no tiene sentido ponerle cifras de antemano.

Por ahora los conejos que sacan de la galera les vienen permitiendo un juego cooperativo de un sector privado que sigue aprovechando las tasas esperando en fila para acceder al dólar oficial mientras desarman sus coberturas y empiezan a buscar otras en activos argentinos en dólares a precios de remate tratando de esquivar el acceso al CCL que le trabaría el acceso al mercado oficial dadas las regulaciones cruzadas.

Falta mucho tiempo, el mundo y la sequía no ayudan y los conejos no van a durar para siempre si la cooperación en la transición no termina de aparecer. El escenario económico va a depender fundamentalmente de cómo se vaya dando el escenario político, que a su vez va a depender de aquel. Resolver esta iteración va a permitir agregarle probabilidades a las simulaciones que incluimos en la tapa. La lógica búsqueda de cobertura en el año electoral en una región donde los oficialismos con mejores economías pierden sesga las probabilidades hacia el escenario “sin conejos”. A contramano, la hiperactividad y la agenda de Massa sumada a una oposición que no termina de ordenarse, mantienen con vida al primer escenario. Continuará…

*Economistas y directores de Eco Go Consultores

 

 

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